Por un lado, la reducción de la inflación se volvió el principal objetivo de la actual autoridad monetaria, imponiendo un nuevo esquema, inicialmente basado en la absorción de la liquidez excedente y, en la actualidad, en el manejo de la tasa de interés. Específicamente, a partir del esquema de Metas de Inflación, el BCRA fija una tasa de interés de referencia positiva en términos reales y, como resultado de la misma, endógenamente se determina la demanda/oferta de dinero del público.
Por otra parte, tras la remoción del cepo se estableció un esquema de flotación cambiaria, donde la autoridad monetaria interviene únicamente para fijar un piso/techo a la cotización de la divisa. Así, mientras que el BCRA no participe en el mercado (tal como ha ocurrido en los últimos tres meses), el valor del dólar no es más que la contracara de la oferta/demanda de pesos que resulta de la fijación de la tasa de interés y de las expectativas cambiarias.
Más allá del impacto de estas políticas para estabilizar el frente cambiario e inflacionario, la nueva estrategia del BCRA ha impactado sobre el crédito bancario. En primer lugar, la fijación por parte del Central de una tasa en Pesos de referencia positiva en términos reales (descontada la expectativa de inflación) le pone un piso elevado a la tasa a la que los bancos prestan su dinero. El atractivo rendimiento de las LEBACs actúa como una alternativa frente a los préstamos privados a la hora de colocar los ahorros captados por los bancos: pese a la caída de la demanda de crédito por parte de las empresas el sistema financiero local no enfrenta la necesidad de ajustar el costo de los préstamos.
Asimismo, la misma política monetaria que encarece el financiamiento en pesos a su vez alienta el endeudamiento en moneda extranjera. Las tasas de interés reales positivas que ofrecen las posiciones en pesos alientan el ahorro en pesos en detrimento de la dolarización de activos, ayudando a estabilizar la cotización del tipo de cambio oficial. Además, producto de un elevado influjo de capitales externos (colocación de deuda pública), las expectativas de devaluación están acotadas, por lo que contraer un pasivo en moneda extranjera luce atractivo. Esto se refleja en la evolución de la composición del créditos a lo largo de 2016.
Oportunidades y riesgos del nuevo panorama crediticio
Al concluir septiembre, el stock de préstamos al sector privado creció apenas 16,5% en relación al promedio de fines del año pasado, de modo que considerando una suba en el nivel general de precios en torno al 32% en ese período, dicha variación arroja una contracción del crédito de alrededor de 12% en términos reales en lo que va del año. Pese a cierto repunte en los últimos meses, la tendencia luce irreversible para 2016: el crédito bancario cerrará el año en rojo.
Ahora bien, cuando se desagregan la dinámica de los préstamos en mayor detalle, se observa un comportamiento claramente diferenciado según el tipo de moneda en que son pactados. Por caso, el crédito en pesos avanzó tan sólo 6,2% en los primeros nueve meses del año, lo que significa (descontado el efecto del incremento del nivel de precios) una caída en términos reales de casi 20% en lo que va de 2016, superando la contracción observado en dicho período de 2014(-13%).
En contraposición, los préstamos otorgados en moneda extranjera pasaron de US$ 2.900 millones en promedio a fin de 2015, a US$ 7.800 millones en septiembre último, es decir que más que se duplicaron en los primeros nueve meses de 2016, luego de que cayeran cuatro años consecutivos tras la imposición del cepo cambiario. Así, los préstamos en moneda extranjera pasaron de representar 5% del total del financiamiento en septiembre del año pasado, a casi 13% durante este año (aunque todavía por debajo del 15% previo a la instauración de las primeras restricciones en el mercado de cambios).
Como se hizo referencia en el apartado anterior, el cambio en el mix de financiamiento se torna una consecuencia lógica de la política de tasas altas en moneda local impulsada por la autoridad monetaria para combatir la inflación y la virtual estabilización en el precio del dólar. Por caso, durante septiembre los préstamos productivos en pesos se pactaron a una tasa superior al 30% anual, de modo que incluso con una inflación esperada para el próximo año del 25% (el techo del consenso del mercado), ello implica un costo real positivo del 4% anual, contraponiéndose a la experiencia del kirchnerismo donde en la mayoría de los años el costo del crédito en pesos era negativo en términos reales.
Asimismo, actualmente los préstamos en moneda extranjera se negocian a una tasa nominal cercana al 4% en dólares, de modo que descontada la expectativa de devaluación (el precio del dólar pactado en el Rofex a un año vista es 20% superior), ello arroja una tasa en pesos del 25% anual, 5 puntos porcentuales por debajo del costo de los préstamos negociados directamente en moneda local. Además, en un contexto en que los depósitos privados en dólares se expandieron fuerte (pasaron de US$ 9.000 millones a fin de 2015, a US$ 13.000 millones en septiembre de este año)tras la exitosa remoción del cepo cambiario, los bancos respondieron aumentando la mayor oferta crediticia.
En un contexto donde los préstamos en pesos se retraen, el abaratamiento relativo de los créditos en moneda extranjera resulta una buena noticia en tanto ofrece nuevas oportunidades de financiamiento para aquellas firmas que puedan acceder a estos préstamos. De hecho, mientras que en crédito en pesos a empresas cayó nominalmente(retrocedieron 2%en los primeros nueve meses del año vs. una suba del 7% de los créditos al consumo en dicho período), el incremento observado en los préstamos en moneda extranjera estuvo explicado mayormente por los créditos a personas jurídicas: desde fines de 2015 el stock de préstamos en dólares a empresas se triplicó, y su participación en el financiamiento otorgado en moneda extranjera trepó de 65% a 80% en septiembre de 2016.
Sin embargo, no debe dejar de mencionarse que los préstamos en divisas contiene un riesgo inexistente en los créditos a tasa fija en pesos: el alza del tipo de cambio puede encarecer el repago de estos préstamos. Actualmente, no se esperan desplazamientos bruscos en la cotización de la divisa para lo que resta del año y para 2017. Sin embargo, una suba mayor a la esperada en las tasas de interés internacionales que frene el ingreso de capitales, o una caída de nuestros términos de intercambio que profundice el déficit de cuenta corriente podría erosionar la aparente estabilidad cambiaria reinante en la actualidad.
Cabe mencionar de cualquier modo que la probabilidad de un descalce de monedas continúa siendo bajo ya que, pese a que el BCRA relajó un poco los requisitos para acceder a este tipo de financiamiento, sólo las empresas con ingresos asociados al dólar pueden conseguir crédito en moneda extranjera. Además, en la actualidad los préstamos en dólares representan 60% de los depósitos en la misma moneda efectuados por el sector privado, cuando previo a la imposición del cepo este ratio ascendía al 80%. Aunque ante la incertidumbre cambiaria los depósitos suelen mostrar una gran volatilidad, las colocaciones en el sistema bancario en dicha moneda prácticamente duplican a los préstamos otorgados por lo que no parece haber un apalancamiento que comprometa la salud del sistema financiero local ante una suba inesperada del dólar.
El mercado de créditos continúa en deuda
Más allá del notable crecimiento que viene experimentando los préstamos en moneda extranjera (que se asemeja más a una normalización del mercado que a un boom puesto que aún no se recuperaron los niveles pre-cepo), el crédito total no ha tenido un buen desempeño, especialmente si se analiza el financiamiento a empresas (adelantos y documentos).De hecho, pese a los esfuerzos del gobierno por fomentar la inversión, en la actualidad los préstamos al consumo siguen superando a aquellos dirigidos a empresas.
Si bien la política de tasas de interés real positiva impulsada por las nuevas autoridades es necesaria para aumentar el ahorro interno, ello no implica un incremento automático de la inversión. La condición para el surgimiento de mayores proyectos productivos depende de las perspectivas de incremento de la demanda: en un contexto en que el costo del financiamiento es positivo en términos reales, se necesita de un horizonte de crecimiento sostenido de la producción en el mediano plazo para poder repagar el crédito tomado.
