Si la ley se aprueba, habrá importantes cambios en la economía argentina. Las principales consecuencias en el corto plazo son: i) la posibilidad de instrumentar una política fiscal expansiva en 2009; ii) la contracción del mercado de capitales local; iii) mayor incertidumbre que potencia la preferencia por la liquidez; iv) crowding out y más participación del estado en el otorgamiento del crédito.
Al eliminar el sistema de capitalización, afiliar a 9,5 millones de personas al régimen de reparto y hacerse cargo de las prestaciones de 445.000 beneficiarios se captará un flujo neto adicional cercano a $ 13.500 millones en 2009.
El estado pasará a tener control de una cartera (stock) que hoy se ubica por encima de los $ 86.000 millones. Si esta operación, sigue el criterio aplicado en 2007, implica que el superávit del sector público podría aumentar en $ 90.000 millones en pocos meses.
Según nuestras estimaciones el traspaso de $ 45.000 millones en títulos públicos permite reducir el stock de deuda en términos nominales en aproximadamente U$S 20.000 millones. En 2009 el pago de amortizaciones caería en sólo US$ 747 millones mientras que el pago de intereses se reduciría en US$ 460 millones.
Entre reducción de vencimientos, los flujos por nuevos aportes y los recursos frescos (efectivo y plazos fijos) el Estado Nacional tendrá recursos adicionales por $ 25.800 M en 2009.
El punto más importante es el efecto de largo plazo: se triplica el número de afiliados al régimen de reparto lo que implica la adquisición de una pesada deuda previsional para el futuro. Los clásicos problemas inherentes al sistema de reparto serán ahora factores mucho más preponderantes a la hora de evaluar la sustentabilidad fiscal.
Cuando se creó el sistema de capitalización el estado asumió un déficit presente para apuntalar su sustentabilidad en el futuro. Los efectos de su eliminación tendrá el efecto inverso.
El péndulo previsional argentino o un nuevo avance sobre los stocks
El poder ejecutivo envío al congreso el proyecto de ley sobre la eliminación del sistema de capitalización y la unificación del sistema integrado de jubilaciones y pensiones en un régimen público de reparto. Si esta iniciativa prospera implica el fin de las AFJP -tras 14 años- y un cambio estructural para la Argentina.
Antes de analizar el impacto de la reforma previsional es importante destacar las razones que llevaron a esta decisión. Hay dos análisis posibles–no excluyentes-: por un lado la discusión sobre las virtudes y falencias de cada régimen (reparto vs. capitalización) en un contexto de crisis financiera global y, por otro, la sustentabilidad de las finanzas públicas para afrontar los elevados vencimientos de deuda y el creciente gasto.
La discusión sobre cuál es el mejor régimen previsional para los argentinos (reparto, mixto o capitalización -público o privado-), debería ser seria y profunda. Es necesario un abordaje no sólo desde las ventajas teóricas de cada sistema sino también sobre su correcta implementación. En particular, cómo controlar desvíos y generar una regulación que evite abusos en cada caso.
Lamentablemente, este debate genuino no existió en las vísperas de los anuncios de privatización (en 1994) ni antes de la actual propuesta de estatización del sistema previsional. Dadas las implicancias de largo plazo de los regímenes (transferencia entre generaciones y entre grupos de trabajadores, activos y pasivos) y los diversos factores que alteran la performance de cada sistema (evolución del empleo, salarios, informalidad, inversión de los fondos, costos, demografía, etc.) la elección de un régimen no deberían depender del péndulo político argentino.
Las decisiones de política económica de los últimos años muestran que no es descabellado pensar que detrás de la nacionalización también hay urgencias fiscales. En este sentido, la experiencia de 2007 con la reforma de libre opción jubilatoria es indicativa.
Veamos, el año pasado el traspaso de una parte de los fondos de las AFJP a la ANSES por $ 7.814 millones (1% del PBI) permitió mantener un superávit primario por encima de 3% del PBI, a pesar de un aumento del gasto primario de 47,7% i.a.
La transferencia de 2,5 millones de afiliados al sistema de reparto elevó además considerablemente el flujo de ingresos de la ANSES (y lógicamente también los futuros egresos). El Tesoro captó una parte de estos excedentes colocándole letras a tasas inferiores a la del mercado. Por caso, el stock neto de letras del tesoro en poder de la ANSES más que se duplicó entre el tercer trimestre de 2007 y 2008.
Pero esta no ha sido la única medida introducida para recomponer las cuentas del sector público nacional. La subestimación de la inflación implica menor incremento del stock de deuda (bonos que ajustan por CER). Asimismo, a fines del año pasado se elevaron las retenciones al sector agropecuario, minería e hidrocarburos.
El rechazo de las retenciones móviles este año puso un límite a la presión tributaria y por ende a la capacidad de incrementar los ingresos. La colocación a Venezuela a tasas elevadas (cercanas al 15%) fue un punto de inflexión a partir del cual se observa una nueva estrategia: el avance sobre los stocks.
Los anuncios del pago al Club de París, de la oferta a los holdouts y del canje de deuda apuntaban a captar recursos externos. Mientras que dos artículos del presupuesto permiten recurrir a fondos públicos locales (Banco Nación y Reservas) para amortizaciones de deuda y gastos de capital.
El colapso de los mercados financieros internacionales, la fuerte caída de los precios de las commodities (que se traducen en ingresos no coparticipables) y los bonos soberanos, han recortado las opciones a los stocks internos. Teniendo en cuenta que la decisión del gobierno se enmarca en este contexto es lógico suponer que hay razones de urgencia fiscal detrás del anuncio.
Ya sea por virtud o por necesidad el avance hacia un nuevo régimen debe tener como objetivo consolidar un sistema previsional sostenible que evite default sobre futuros jubilados (correcto manejo de los fondos acumulados), garantizando una cobertura social universal y algún criterio de proporcionalidad de los aportes.
Los canales de impacto
Si la ley se aprueba, habrá importantes cambios en la economía argentina. Las principales consecuencias en el corto plazo son: i) posibilidad de instrumentar una política fiscal expansiva en 2009; ii) contracción del volumen mercado financiero local; iii) mayor incertidumbre que profundiza la desconfianza; iv) crowding out y más participación del estado en el otorgamiento del crédito.
I) Posibilidad de instrumentar una política fiscal expansiva en 2009
Considerando el probable impacto en la recaudación derivado del menor ritmo de expansión de la actividad y los menores precios de commodities, este traspaso le da margen al gobierno para no ajustar el gasto y, por el contrario, aplicar una política fiscal expansiva. Si bien estos fondos en rigor van a la ANSES, el Tesoro puede continuar captando esa liquidez vía letras del tesoro o eventualmente mediante el uso de los superpoderes.
II) Incertidumbre en el mercado de capitales local
El impacto sobre el mercado local de capitales será fuerte ya que las AFJP (el principal inversor institucional) tienen características muy deseables para desarrollar el mercado de capitales: operan volúmenes elevados, buscan asumir riesgos bajos y con un horizonte temporal de mediano y largo plazo, son las encargadas de dotar de liquidez y reducir la volatilidad del mercado.
Además, el anuncio tuvo poco timming pues se inserta en un contexto de muy elevada sensibilidad de los mercados de capitales globales. La incertidumbre se potencia en el mercado local porque aun no se sabe cómo operaría la ANSES con los nuevos aportes y cuál es el destino del stock de inversiones hoy en poder de las AFJP.
III) Mayor incertidumbre que potencia la preferencia por la liquidez
Este canal de impacto se genera por la mayor volatilidad jurídica e institucional que introduce una medida repentina y compulsiva como la reciente.
La falta de confianza en el sistema de reparto sea o no por experiencias traumáticas del pasado, aún continua. En la reforma del sistema previsional de libre opción jubilatoria implementada en marzo de 2007 el 82,5% de los aportantes activos optó por permanecer en las AFJP aún cuando en estos casos el sistema de reparto no captaba los saldos acumulados en las cuentas de capitalización.
Ante una mayor incertidumbre, lógicamente se generan presiones sobre el mercado cambiario. Principalmente, debido al mecanismo de refugio que implica el dólar para los privados. Además, se reduce al mínimo la posibilidad de conseguir dólares frescos mediante el canje de deuda con los holdouts.
IV) Crowding out y mayor participación del Estado en el crédito
La eliminación de un inversor institucional como los AFJP, claramente contrae los flujos disponibles para el mercado de capitales local. Más aún si el gobierno liquida los activos transferidos en el mercado interno contrayendo aún más la liquidez (escenario poco probable).
Asimismo, el traslado de los fondos y flujos previsionales a la ANSES, implica que el gobierno puede decidir en que invertir estos fondos y por ende qué proyectos o qué actividades financiar.
Plano Fiscal: mayor flujo de ingresos y menores vencimientos
La dinámica fiscal de corto, mediano y largo plazo se verá bruscamente afectada de aprobarse el proyecto.
En primer lugar, al eliminarse el sistema de capitalización y afiliar a 9,5 millones de personas al régimen de reparto –artículo 1º- el sector público se garantiza percibir los $ 1.000 millones mensuales que actualmente se derivan a las AFJP. Y se hace cargo de las prestaciones que estas brindan a 445.000 beneficiarios ($ 100 millones al mes). Por los efectos anualizados de la dinámica salarial estimamos que en 2009 el gobierno captaría un flujo neto adicional en torno de los $ 13.500 millones.
En segundo lugar, el artículo 7º dispone que los activos manejados por el régimen de capitalización deben ser transferidos a la ANSES. Por ende, este organismo pasará a tener control de una cartera cuyo valor se ubica en torno de $ 86.000 millones. Si esta operación, sigue el criterio aplicado en 2007 , implica que el superávit del sector público podría aumentar en $ 90.000 millones en pocos meses.
Es decir el sector público se apropia de un stock que le otorga ciertos activos líquidos y le permite reducir los abultados servicios de deuda de los próximos años.
El traspaso del fondo de las AFJP incluye títulos públicos y préstamos garantizados por un valor de $ 45.000 millones. Los títulos públicos (excepto los cuasipar), no obstante, están valuados a precios de mercado (hoy en niveles de default).
Nuestros cálculos indican que la operación de traspaso de fondos implica la reducción de deuda por un valor nominal de US$ 20.000 millones. Más de la mitad de los mismos son títulos de la reestructuración de 2005 (Par, Discount, Cuasipar) por lo que el principal alivio en amortizaciones comenzaría recién en 2024. En 2009 el pago de capital caería en sólo US$ 747 millones mientras que el pago de intereses se reduciría en US$ 460 millones.
Este stock aporta además un ingreso “cash” de $ 1.400 millones, plazos fijos por $ 7.000 millones y la tenencia de acciones, bonos provinciales y otros activos por más de $ 37.000 millones.
Estos últimos activos, no obstante, tendrán poco o nulo impacto en la “caja” fiscal debido a su escasa liquidez: el mercado está golpeado por la incertidumbre. Por otra parte, salir a liquidar esos $ 37.000 millones desplomaría sus precios –teniendo en cuenta el tamaño del mercado de capitales argentino- y el monto final se reduciría notoriamente. Por lo tanto es muy poco probable que el gobierno salga a liquidar esos activos de inmediato.
Como contrapartida, el punto más importante es el efecto de largo plazo: se triplica el número de afiliados al régimen de reparto lo que implica la adquisición de una pesada deuda previsional para el futuro. Los clásicos problemas inherentes al sistema de reparto (envejecimiento de la población, impacto de los ciclos económicos en la recaudación previsional, etc) serán ahora factores mucho más preponderantes a la hora de evaluar la sustentabilidad fiscal.
En definitiva cuando se creó el sistema de capitalización el Estado asumió un déficit presente para apuntalar su sustentabilidad en el futuro. Los efectos de su eliminación –aumento de flujos y stocks presentes e incremento de deuda futura- tendrá el efecto inverso.
Fuente:Ecolatina.
