En este marco, la fuerte política fiscal expansiva convirtió un superávit fiscal histórico (2004/2008) en déficit (2009/2011). La novedad de 2012 es que el SPN tendría déficit fiscal primario (0.2% del PBI) incluso contabilizando los ingresos extraordinarios del ANSES y del BCRA. Sin recursos extraordinarios el déficit primario tendría un piso de 1% en términos del PBI este año.
De acuerdo con nuestras estimaciones y asumiendo que no habría cambios en la tendencia de la política fiscal de aquí a fin de año, el déficit fiscal primario “sin maquillaje” crecería sostenidamente en los próximos trimestres, pasando de $1,550 (IIT’ 12) a $7300 (IIIT’12) y $12,600 MM (IVT’ 12). Sin embargo, los números oficiales
mostrarán un déficit menor a nuestras estimaciones o, incluso, superávit primario.
Esta discrepancia entre nuestras estimaciones y los números oficiales será consecuencia de que el gobierno hace un uso cada vez mayor de los recursos heterodoxos del ANSES y del BCRA.
El financiamiento del BCRA al SPN para pagar deuda (debajo de la línea) es más importante que el que transfiere para pagar gasto (arriba de la línea). La emisión de pesos para financiar al Tesoro y la utilización de reservas para cancelar deuda deterioran el balance del BCRA. En tres años la relación reservas / base monetaria se
deterioró 63 puntos porcentuales, cayendo de 149% (2009) a 86% (2012). No obstante, prevemos que la relación entre reservas y base monetaria, es decir el balance del BCRA, se deterioraría aún más durante lo que resta de este año, porque se espera que la emisión monetaria siga creciendo (más adelantos y utilidades) y las
reservas del BCRA probablemente se apliquen al financiamiento de otros gastos diferentes al pago de deuda en dólares. Entre 2010 y la actualidad, la deuda del Tesoro con la autoridad monetaria pasó de $16,000 MM a $52,000 MM.
Ahora bien, una cosa es la película y otra muy diferente es la fotografía. La película es mucho más preocupante que la fotografía actual. La fotografía no es tan alarmante.
Es decir, todavía hay tiempo y espacio para que se aplique un cambio de la política fiscal y de política económica que corr ija la trayectoria de la película y mejore la fotografía. El problema es que una intensificación de las políticas actuales seguiría acrecentando el deterioro fiscal en particular y del contexto macro en general. Si
asumimos que la tasa de expansión del gasto aumenta del 33% (escenario base) al 40% interanual, el déficit fiscal primario “sin maquillaje” probablemente se triplicaría en lo que resta del año. Por el contrario. con un gasto creciendo al 20% interanual el
SPN volvería a tener superávit primario genuino, es decir aún sin contabilizar los ingresos del ANSES y el BCRA.
VOLVERÍA AL SUPERÁVIT PRIMARIO GENUINO SIN MAQUILLAJE
La política fiscal expansiva es la característica fundamental de la política económica de la administración K, porque el aumento del gasto ha sido el principal motor de la estimulación de la demanda agregada y el crecimiento económico. En este sentido, la tasa de expansión del gasto primario (sin intereses) del sector público nacional (SPN)
siempre ha sido totalmente independiente del ciclo económico y de la tasa de crecimiento del producto. Es decir, no hubo ni hay política fiscal contra cíclica en Argentina.
Esta disociación entre gasto y ciclo económico ha llevado a que el gasto primario crezca siempre a un ritmo más acelerado que los recursos genuinos del SPN.
Puntualmente, desde 2007 hasta la actualidad la tasa promedio de crecimiento del gasto primario (33%) ha excedido el ritmo de expansión de los recursos genuinos (29%) por 4 puntos porcentuales, generando un deterioro del superávit primario y una dependencia cada vez más acentuada de los ingresos extraordinarios del ANSES y BCRA.
En este marco, la fuerte política fiscal expansiva convirtió un superávit fiscal histórico (2004/2008) en déficit (2009/2011). La novedad de 2012 es que el SPN tendría déficit fiscal primario (0.2% del PBI) incluso contabilizando los ingresos extraordinarios del
ANSES y del BCRA. Sin recursos extraordinarios el déficit primario tendría un piso de 1% en términos del PBI este año (ver gráfico 1).
Gráfico 1: el resultado fiscal primario del SPN con y sin ingresos extraordinarios.
Nota: los colores en las barras son los ingresos heterodoxos o sea, a más colores más maquillaje contable. Por el contrario, el resultado genuino (sin ingresos heterodoxos) es la barra azul, que pasó a ser negativo en 2009.
En el gráfico 2 está la relación ingresos genuinos / gasto primario que subyace detrás del deterioro del resultado fiscal presentado en el gráfico 1. Como puede observarse más abajo, a partir de 2009 el gasto primario comenzó a superar sostenidamente a los
ingresos genuinos, deteriorando en forma creciente el resultado primario “sin maquillaje” del SPN, que tendría una tendencia creciente en el segundo, tercer y cuarto trimestre de este año. De acuerdo con nuestras estimaciones y asumiendo que no habría cambios en la tendencia de la política fiscal de aquí a fin de año, el déficit
fiscal primario “sin maquillaje” crecería sostenidamente en los próximos trimestres, pasando de $1,550 (IIT’ 12) a $7300 (IIIT’12) y $12,600 MM (IVT’ 12).
Gráfico 2: el resultado fiscal primario del SPN con y sin ingresos extraordinarios.
Sin embargo, los números oficiales mostrarán un déficit menor a nuestras estimaciones o, incluso, superávit primario. Esta discrepancia entre nuestras estimaciones y los números oficiales será consecuencia de que el gobierno hace un uso cada vez mayor de los recursos heterodoxos del ANSES y del BCRA. De hecho, se financia gasto corriente “por arriba de la línea” con utilidades del BCRA y ANSES y por “debajo de la línea” se paga deuda en pesos (adelantos transitorios) y en dólares (reservas) con recursos del BCRA.
Puntualmente y en nuestro escenario base, el SPN recibiría $19,400 MM de parte del ANSES ($10,400 MM) y del BCRA ($9,000 MM) para financiar gasto corriente “por encima” de la línea en 2012. En este punto es importante aclarar que los fondos que la autoridad monetaria transfiere al Tesoro por “arriba de la línea” son sus utilidades, que
surgen de las operaciones de cambio. Es decir, las utilidades del BCRA crecen cuanto más aumenten las reservas y más fuertemente se devalúe el peso frente al dólar. Sin embargo, la política gubernamental de pago de deudas con reservas y tipo de cambio nominal cuasi fijo atenta contra las utilidades del Central, impactando negativamente
sobre el caudal de fondos que la autoridad monetaria gira al SPN por “arriba de la línea” para financiar gasto corriente. En el gráfico 3 se observa que las utilidades que se transferirían este año, así como las del año pasado, son menos de la mitad que las giradas en 2010
No obstante, el financiamiento del BCRA al SPN para pagar deuda (debajo de la línea) es más importante que el que transfiere para pagar gasto (arriba de la línea). En el gráfico 4 se observa como los adelantos transitorios (deuda en pesos) y la utilización de las reservas (deuda en dólares) ganan sistemáticamente peso relativo en detrimento de las utilidades dentro del financiamiento total del Central al SPN (ver gráfico 4).
De hecho, el uso de las reservas y de los adelantos transitorios y la necesidad de seguir utilizándolos en forma creciente obligaron a cambiar la carta orgánica del BCRA, porque con el viejo marco institucional y sin devaluar1, la autoridad monetaria no
podía financiar más al Tesoro.
En síntesis, la política fiscal permanentemente expansiva y disociada del ciclo económico que aplica la actual administración conlleva a un permanente deterioro fiscal que debe ser financiado en forma creciente con reservas y emisión monetaria del Central. En el primer trimestre de este año los adelantos transitorios ascendieron a
$3,450 MM (más que en todo 2007) y la semana pasada ya se autorizó un giro de reservas del BCRA hacia el Tesoro por USD5,674 MM.
La emisión de pesos para financiar al Tesoro y la utilización de reservas para cancelar deuda deterioran el balance del BCRA. En tres años la relación reservas / base monetaria se deterioró 63 puntos porcentuales, cayendo de 149% (2009) a 86%2 (2012)
(ver gráfico 5). No obstante, prevemos que la relación entre reservas y base monetaria, es decir el balance del BCRA, se deterioraría aún más durante lo que resta de este año, porque se espera que la emisión monetaria siga creciendo (más adelantos y
utilidades) y las reservas del BCRA probablemente se apliquen al financiamiento de otros gastos diferentes al pago de deuda en dólares. En este sentido, hay que recordar que la reciente reforma de la carta orgánica del BCRA elimina el “piso” para la relación reservas / base monetaria y permite que cada vez que la autoridad monetaria transfiere fondos al Tesoro sean los directores quienes fijan discrecionalmente el monto de reservas de libre disponibilidad.
Gráfico 5: el deterioro del balance del BCRA.
1 La devaluación aumenta las utilidades del BCRA y liberaba reservas libre prestables (según la definición del viejo marco normativo).
2 Ya tiene en cuenta el pago de deuda en dólares del Tesoro con reservas por USD5,674 MM que fue autorizado la semana pasada.
Otra forma de visualizar el deterioro del balance del BCRA es analizando la composición de su activo, que se debilita a medida que se emiten pesos en forma creciente para financiar al sector público y se pierden reservas para pagar deuda del Tesoro. En este
sentido, la exposición del BCRA frente al tesoro se multiplicó por diez durante la administración actual, pasando de $5,000 MM (2003) a $52,000 MM (2012), Aunque esta tendencia se acelera marcadamente entre 2010 y la actualidad, cuando la deuda del Tesoro con la autoridad monetaria pasó de $16,000 MM (20093) a $52,000 MM
(último dato) (ver gráfico 6).
Gráfico 6: el aumento de la exposición del BCRA frente al Tesoro
3 Dato correspondiente a la última semana de 2009.
La política fiscal expansiva que obliga al Central a perder reservas y a emitir cada vez más, genera expectativas de devaluación, incentiva la fuga de capitales y termina impactando negativamente sobre el nivel de actividad. La consecuencia es que las brechas entre el “contado con liqui” ($5.65) y el dólar “Blue” ($5.10) con respecto al dólar oficial crecen, mostrando que una mayor proporción de ingreso se fuga del
consumo y la inversión, impactando negativamente en la tasa de crecimiento de la demanda agregada y el producto.
Ahora bien, una cosa es la película y otra muy diferente es la fotografía. La película es mucho más preocupante que la fotografía actual. Es decir, lo que siembra más dudas con respecto al futuro de mediano y largo plazo no sólo es el constante deterioro de la
situación fiscal y el aumento permanente de la emisión monetaria para financiar el exceso de gasto, sino la aceleración del aumento de dicho deterioro que, a juzgar por los cambios normativos (nueva carta orgánica) que permiten más emisión, seguiría incrementándose.
Es más, no sólo los cambios normativos nos permiten proyectar una intensificación de las políticas actuales. El reciente comportamiento de la política fiscal también contribuye en el mismo sentido. De hecho, la política fiscal abandonó definitivamente su moderación post-electoral y estaría aumentando su sesgo fuertemente expansivo como
respuesta al reciente enfriamiento del nivel de actividad.
Concretamente, en marzo se observó una aceleración del gasto que alcanzó un incremento del 39% interanual. Por el lado de los ingresos, se exhibe un aumento del 35% interanual, que descendería al 32% si se excluyen los ingresos heterogéneos provenientes de ANSES y BCRA. Así, el resultado fiscal (después del pago de intereses de
la deuda) fue deficitario en $2.390 millones, cifra que se hubiera estirado a $5.650 millones de no ser por los recursos extraordinarios.
Todo indica que esta tendencia perduraría a lo largo del 2012, forjando un rojo de las cuentas públicas de aproximadamente $ 3.100 millones antes del pago de intereses;haciendo que por primera vez, el sector público Nacional incurra en déficit primario a
pesar de contar con ingresos heterogéneos girados por ANSES y BCRA (ver gráfico 1).
Sin embargo, la fotografía no es tan alarmante. En nuestro escenario base con un gasto creciendo al 33% interanual en línea con la política fiscal de los últimos años, el déficit fiscal primario “sin maquillaje” ascendería tan sólo a 1% del PBI. Los vencimientos de deuda y la relación entre deuda y producto todavía son bajos si se los compara contra los estándares de la región e internacionales. Es decir, todavía hay tiempo y espacio para que se aplique un cambio de la política fiscal y de política económica que corrija la trayectoria de la película y mejore la fotografía.
El problema es que una intensificación de las políticas actuales seguiría acrecentando el deterioro fiscal en particular y del contexto macro en general. En este sentido, en el gráfico 7 se observa como un incremento de la tasa de expansión del gasto público tendría un efecto negativo considerable del escenario fiscal.
Si asumimos que la tasa de expansión del gasto aumenta del 33% (escenario base) al 40% interanual, el déficit fiscal primario “sin maquillaje” probablemente se triplicaría en lo que resta del año. Del otro lado, una leve disminución del ritmo de crecimiento
del gasto a un nivel tan sólo 2 p.p. por debajo del crecimiento de los recursos lograría una disminución de déficit “sin maquillaje” que reduciría considerablemente la presión sobre la emisión monetaria del BCRA. Al mismo tiempo, con un gasto creciendo al 20%
interanual el SPN volvería a tener superávit primario genuino, es decir aún sin contabilizar los ingresos del ANSES y el BCRA.
Ahora bien, es importante destacar que estas proyecciones hasta finales de 2012 fueron hechas con nuestra estimación de aumento promedio interanual de 29% en los ingresos del SPN para
todos este año.
En este marco, debemos resaltar que la recaudación de abril 2012 creció un 24.4%, ubicándose muy por debajo del comportamiento de los últimos meses. Este menor crecimiento de los
ingresos fiscales se sustentó en la caída de los ingresos por importaciones (debido a las mayores trabas) y, sobretodo, en la pobre performance de la recaudación de Débitos y Créditos, que sólo
subió 17% interanual. El comportamiento de este último impuesto se debe a la excepcionalmente baja cantidad de días hábiles (18) que tuvo abril; por lo que esperamos que en los próximos meses su tasa de crecimiento vuelva a subir. Paralelamente, mayo y junio son
meses de alta recaudación por la liquidación del impuesto a las Ganancias de las personas físicas y jurídicas y por el aumento de los ingresos fiscales por retenciones sobre la soja, por lo que
consideramos que los ingresos fiscales volverían a crecer a un ritmo superior y nuestra proyección anual entorno al 29% (escenario base) sigue siendo válida.
Obviamente, si el comportamiento de los ingresos fiscales cayera por debajo de ese 29%, el esfuerzo fiscal y la moderación del gasto que se necesitaría se reducirían. Paralelamente, si los ingresos se expandieran a un ritmo superior; lo contrario. Igualmente, desde E&R queremos resaltar que estas variables deben ser seguidas muy de cerca durante los próximos seis meses.
Fuente:Economia y Regiones.
Director Economista:Marco Lavagna.
