La desprotección implícita en el abaratamiento de dólar, acompañado por altas tasas de crecimiento pone en evidencia dos fenómenos: Primero, que no hay un sólo tipo de cambio real relevante y segundo, que las políticas fiscales, monetarias expansivas y salariales contrarrestaron los efectos negativos del abaratamiento del dólar en
materia de nivel de actividad.
El colchón cambiario contra Brasil permaneció mucho más elevado que contra la divisa norteamericana. Entre el 2007 y el 2011, el tipo de cambio real contra la moneda brasilera se apreció sólo un 8%. Se podría argumentar que el Real “caro” compensó los efectos negativos del dólar “barato” durante los últimos años. El abaratamiento del dólar también tuvo otros “amortiguadores” además de la fortaleza
del real. Las retenciones a las exportaciones, el congelamiento de tarifas, los subsidios y las compensaciones han creado un sistema discrecional de tipo de cambio múltiple no formal; tendiente a compensar la apreciación real cambiaria contra la divisa norteamericana.
Las retenciones, el congelamiento de tarifas, los subsidios y las compensaciones ya no alcanzarían para compensar la apreciación cambiaria contra el dólar y el real, por lo menos en lo que respecta a las expectativas de devaluación. Sin embargo, muy probablemente la actual administración no estaría predispuesta a volver a un
esquema de tipo de cambio único y no estaría convencida de aplicar una devaluación uniforme porque, según su punto de vista, podría acelerar la velocidad del incremento del nivel general de precios. En pocas palabras, veríamos poco probable que el gobierno oficializara una depreciación nominal de, por ejemplo, 25% y eleve el tipo de cambio nominal a 5.50 pesos por dólar en forma uniforme para toda la
economía.
Por el contrario, habría más probabilidad que se estableciera un tipo de cambio múltiple formal que podría tener dos o tres tipos de cambio diferenciados. Habría un tipo de cambio “bajo” para los bienes de capital e insumos intermedios importados de algunos sectores y para bienes que componen la canasta de consumo de la clase
trabajadora. Al mismo tiempo, otro tipo de cambio “alto” para proteger la industria sustitutiva e incentivar las exportaciones no tradicionales (no para el campo).
También podría implementarse un tipo de cambio financiero aún más elevado para el pago de amortizaciones e intereses de deuda, así como para el pago de dividendos y royalties al exterior.
A diferencia de anteriores desdoblamientos cambiarios se podría decir que esta oportunidad sería la primera vez que el desdoblamiento se aplicaría en un contexto no desbordado, lo cual le brindaría mayores chances de perdurabilidad en relación a las experiencias pasadas siempre y cuando se evite un desborde inflacionario.
Planteamos varias consecuencias del desdoblamiento cambiario.
El tipo de cambio estuvo siempre en el centro de la escena del modelo económico de la administración actual. En un principio, la depreciación real de nuestra moneda generó una verdadera barrera de protección cambiaria que, sumada a los salarios deprimidos y a la capacidad ociosa existente, forjaron un espacio de rentabilidad que dinamizó
algunos sectores productores domésticos; sobre todo aquellos capaces de sustituir importaciones. Los sectores industriales dirigidos al mercado interno prosperaron bajo la protección del dólar “caro” y generaron empleo. El crecimiento del empleo impulsó
los sueldos y la masa salarial, estimulando la expansión del consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad.
En los primeros años, el dólar “caro” fue mantenido con superávit fiscal, emisión monetaria y endeudamiento interno. Parte del exceso de dólares fue adquirido con ahorro del sector público y parte con emisión monetaria, que a su vez era absorbida con emisión de LEBACs y NOBACs. Este mecanismo permitió sostener el tipo de cambio
devaluado en forma genuina y la inflación se mantuvo baja: 4% (2003); 6% (2004) y 12% (2005/2006). Igualmente, entre 2003 y 2006 la inflación minorista (27%) superó por 23 puntos porcentuales a la depreciación del tipo de cambio nominal (4%), de modo que el
tipo de cambio real contra el dólar se apreció moderadamente en el período.
Sin embargo, si se considera la evolución del tipo de cambio respecto a la moneda Brasilera se observa una depreciación nominal y real (descontando la inflación) del 47% y 38%; respectivamente. Este comportamiento fue consecuencia de la política cambiaria
de Brasil. Concretamente, mitad por el buen desempeño económico y mitad por el excelente negocio financiero que imponía tasas de dos dígitos ante rigurosas metas de inflación, la entrada de capitales a Brasil forjó una apreciación nominal de la moneda brasilera (contra el dólar) de casi un 30%; lo que permitió financiar el creciente déficit de
cuenta corriente con ingresos de capitales, que motorizaba la apreciación.
Sin embargo, a partir de 2007 el crecimiento no estuvo solamente motorizado por el tipo de cambio depreciado, sino que apareció un nuevo ingrediente que actuó como promotor de la expansión económica: el estímulo fiscal. A partir de ese año la política
fiscal se tornó mucho más expansiva y el superávit fiscal genuino del SPN se redujo sostenidamente desde 3.5% (2006) a 2.1% (2007); 2.6% (2008); -0.4% (2009); – 0.3% (2010) y -0.8% (2011).
Dado el estímulo fiscal crecientemente expansivo y la desaparición del superávit primario, el dólar “caro” se dejó de mantener con ahorro público y sólo se sostuvo con emisión monetaria. La combinación de política monetaria y fiscal expansiva, salarios
crecientes (por fuerte poder de negociación sindical) e insuficiente inversión aceleraron el aumento del nivel general de precios; y el tipo de cambio real o dólar caro se fue erosionando. El tipo de cambio real se apreció casi un 40% entre 2007 y 2011. En pocas
palabras, la inflación abarató relativamente al dólar y se deglutió al tipo de cambio real depreciado. No obstante, el nivel de actividad se mantuvo firmemente motorizado por las políticas de incentivo a la demanda y por la recuperación del salario (real). Es decir, a pesar de la apreciación cambiaria el nivel de actividad se incrementó un 23%
entre el 2007 y 2011.
La desprotección implícita en el abaratamiento de dólar, acompañado por altas tasas de crecimiento pone en evidencia dos fenómenos: Primero, que no hay un sólo tipo de cambio real relevante y segundo, que las políticas fiscales y monetarias expansivas y salariales contrarrestaron los efectos negativos del abaratamiento del dólar en
materia de nivel de actividad.
A pesar que el dólar se abarataba y que la protección para la industria doméstica disminuía, se siguió creciendo fuertemente porque Brasil (la fortaleza del real) ayudó;y porque el gobierno aceleró la velocidad con la cual imprimía billetes y hacía crecer el gasto. Paralelamente, la política de convalidar aumentos salariales por arriba de la inflación también contribuyó al crecimiento a través del estímulo del consumo
privado.
El tipo de cambio real contra Brasil también es relevante para el nivel de actividad económico doméstico, porque los bienes manufacturados provenientes del mayor socio del Mercosur compiten con el sector sustituidor de importaciones doméstico. En este sentido, un real caro protege a nuestra industria de una avalancha de bienes brasileros,
estimulando su nivel de actividad, la generación de puestos de trabajo y el crecimiento de la demanda agregada.
El colchón cambiario contra Brasil permaneció mucho más elevado que contra la divisa norteamericana. Entre el 2007 y el 2011, el tipo de cambio real contra la moneda brasilera se apreció sólo un 8%. Es decir, la apreciación del Real compensaba la inflación
de nuestra economía reforzando la protección de los sectores productivos locales. En pocas palabras, el tipo de cambio real contra el Real se apreció menos que contra el dólar, por lo que se podría argumentar que el Real “caro” compensó los efectos negativos del dólar “barato” durante los últimos años.
El abaratamiento del dólar también tuvo otros “amortiguadores” además de la fortaleza del real. Las retenciones a las exportaciones, el congelamiento de tarifas, los subsidios y las compensaciones han creado un sistema discrecional de tipo de cambio múltiple no formal; tendiente a compensar la apreciación real cambiaria contra la
divisa norteamericana.
Las retenciones a las exportaciones, al bajarle el precio al productor, operan como una apreciación del tipo de cambio efectivo para el exportador de soja; maíz; trigo y girasol, a la vez que reducen los precios internos con respecto a los precios internacionales, incentivando el consumo, la demanda agregada y el nivel de
actividad.
El congelamiento de tarifas opera como una depreciación del tipo de cambio abaratando los costos de producción. De esta manera, el congelamiento de tarifas protege y estimula el nivel de actividad de la industria local. A su vez, dota de mayor competitividad a los sectores productores que exportan al mercado internacional.
Los subsidios y las compensaciones actúan como una depreciación del tipo de cambio nominal y bajan los costos de producción, protegiendo al productor mercado internista y dotando de competitividad al exportador.
Ahora bien, la aceleración de la inflación, la política de tipo de cambio nominal cuasi fijo contra el dólar y el actual abaratamiento del real (que ahora se deprecia en lugar de apreciarse nominalmente contra el dólar), deterioran el esquema de tipo de cambio múltiple no formal.
Las retenciones, el congelamiento de tarifas, los subsidios y las compensaciones ya no alcanzarían para compensar la apreciación cambiaria contra el dólar y el real, por lo
menos en lo que respecta a las expectativas de devaluación. Así lo sugeriría la cotización del dólar “blue” y del dólar “contado con liqui”, cuyas brechas cambiarias se ensanchan con respecto al dólar oficial y muestran que los agentes económicos se encuentran dispuestos a pagar hasta un peso de más por dólar en relación al tipo de
cambio oficial (ver gráfico 3).
Sin embargo, muy probablemente la actual administración no estaría predispuesta a volver a un esquema de tipo de cambio único y no estaría convencida de aplicar una devaluación uniforme porque, según su punto de vista, podría acelerar la velocidad del incremento del nivel general de precios.
En pocas palabras, parecería poco probable que el gobierno oficializara una depreciación nominal de, por ejemplo, 25% y eleve el tipo de cambio nominal a 5.50 pesos por dólar en forma uniforme para toda la economía.
Aunque la Sra Presidenta aclaró que no tomarían medidas extraordinarias, sigue latente la probabilidad de que se establezca un tipo de cambio múltiple formal que podría tener dos o tres tipos de cambio diferenciados.
Los dos ejes serían un tipo de cambio “bajo” para los bienes de capital e insumos
intermedios importados de algunos sectores y para bienes que componen la canasta de consumo de la clase trabajadora. Al mismo tiempo, otro tipo de cambio “alto” para proteger la industria sustitutiva e incentivar las exportaciones no tradicionales (no para
el campo).
Si los ejes fueran tres, también podría implementarse un tipo de cambio financiero aún más elevado para el pago de amortizaciones e intereses de deuda, así como para el pago de dividendos y royalties al exterior.
El tipo de cambio más bajo sería sólo para algunos bienes de capital e insumos intermedios; no para todos. Los que no fueran beneficiados, debería operar con el tipo de cambio más elevado. Al mismo tiempo, el tipo de cambio más bajo tampoco estaría disponible para todos los sectores productivos, sino que sólo para los sectores que el
actual gobierno quisiera estimular.
El tipo de cambio más elevado no favorecería al campo exportador de la pampa húmeda y sus alrededores, que debería exportar al tipo de cambio más bajo, sino que sería sólo para sectores industriales o agropecuarios marginales que venden al exterior.
Paralelamente, el tipo de cambio financiero sería el más elevado de todo ya que tendría como propósito evitar la toma de deuda en los mercados internacionales y desincentivar el pago de dividendos y/o giros de remesas al exterior (ver gráfico 4).
Todo este sistema formal de tipos de cambios diferenciados sería reforzado por políticas activas capaces de brindar más especificidad al tipo de cambio de cada sector. Es decir, se podrían aplicar instrumentos de política industrial y de crédito que contribuyan con el desarrollo de cada sector. Hasta se podría implementar una
modificación del esquema de retenciones que no sólo desvincule los precios domésticos de los internacionales, sino que además contribuya a redefinir el patrón de producción primaria bajando los costos de producción en los campos periféricos.
Ahora bien, no sería la primera vez que se establecerían esquemas de tipo de cambio múltiples formales en Argentina. A modo de ejemplo se puede mencionar que en la década del ‘80 hubo dos casos emblemáticos de desdoblamiento cambiario: el plan primavera del gobierno de Alfonsín y el desdoblamiento cambiario de Lorenzo Sigaut a comienzos de la década. En ambas ocasiones el desdoblamiento cambiario duró aproximadamente 6 meses y no sirvió ni para detener las presiones devaluatorias ni para contener la inflación.
Sin embargo, no se puede dejar de mencionar que los desdoblamientos cambiarios de los años 80s fueron aplicados en contextos macroeconómicos diametralmente opuestos a los actuales, porque fueron aplicados en un contexto de escasez de dólares. En aquellos años no había reservas en el BCRA y no entraban dólares ni por cuenta corriente, ni por cuenta de capital. Paralelamente, la suma de déficit fiscal del Tesoro más el cuasi fiscal del Central superaba el 20% del PBI.
La coyuntura actual es diametralmente opuesta. El BCRA tiene reservas y entran dólares desde el exterior como resultado de los favorables términos de intercambio. Al mismo
tiempo, el déficit fiscal del Tesoro ascendería tan sólo a 1% del PBI y el BCRA no tiene déficit cuasi fiscal.
En pocas palabras, en términos comparativos, esta oportunidad sería la primera vez que el desdoblamiento cambiario se aplicaría en un contexto “con” dólares y una situación fiscal manejable y que no está desbordada, lo cual le brindaría al sistema mayores chances de perdurabilidad en relación a las experiencias pasadas. Sin embargo,
esta probabilidad de perdurabilidad se reduciría a medida que el desequilibrio fiscal creciera junto con la inflación.
Paralelamente, el potencial desdoblamiento cambiario también tendría similitudes con respecto a experiencias pasadas: permitiría hacer negocios al arbitrar entre los diferentes tipos de cambio, comprando a la cotización baja y vendiendo al tipo de cambio alto. Esta vez la novedad sería que el principal beneficiario de esta operatoria
sería el Estado, que a diferencia de experiencias pasadas tiene un importante flujo de dólares para comprar al tipo de cambio bajo y vender al tipo de cambio elevado. Esta operatoria mejoraría el balance y la cuenta de resultado del BCRA. Lo primero mejoraría
la cobertura de la base monetaria con reservas, lo segundo generaría utilidades por diferencia de cambio que podrían ser giradas al Tesoro “por arriba de la línea” para financiar gasto corriente (ver el ejercicio hipotético en BOX 1).
Es importante destacar que si la totalidad de las utilidades se emiten y son giradas al Tesoro para financiar gasto público, el balance del BCRA y la cobertura de la base monetaria con reservas no mejoran.
BOX 1: la mejora del balance del BCRA con el desdoblamiento cambiario.
Activo Pasivo
1) + U$S 100 1) + $ 445
2) – U$S 100 2) – $ 600
Variación de Reservas = 0 Variación de Base Monetaria = – $ 155
Balance del BCRA
1 El BCRA le compra 100 dólares al exportador de soja a 4.45 pesos por dólar, acumulando 100 dólares de reservas en el activo y expandiendo la base monetaria (pasivo) en 445 pesos.
2 El BCRA vende esos 100 dólares de reservas al sector financiero a un tipo de cambio de 6 pesos por dólares para que el sector pague dividendos y vencimientos de deuda. Esta operación reduce el activo en 100 dólares (las reservas que vende) y el pasivo en 600 pesos,
que es la reducción de base monetaria que surge de los pesos que el sector financiero tiene que pagar a la autoridad monetaria a cambio de los dólares para pagar deuda y/o dividendos.
Si el sinceramiento del tipo de cambio múltiple se formaliza en valores en línea con la cotización del dólar con la cual los agentes económicos formas sus precios, las expectativas de inflación muy probablemente no se acelerarían. Por el contrario, si el sistema múltiple a establecer fija el tipo de cambio a un nivel más alto del que utilizan
los agentes económicos para formar sus precios, las expectativas de inflación se acelerarían y el aumento del nivel general de precios ganaría velocidad.
Si la formalización del sistema de tipo de cambio múltiple se diera a un nivel próximo a la actual cotización “contado con liqui”, las expectativas de inflación se acelerarían porque los precios actuales, según nuestra opinión, estarían formados con un dólar más
bajo que “el contado con liqui” actual.
Las expectativas de devaluación y de depreciación dependerían de la tasa de crecimiento del gasto y por ende de la emisión monetaria, no de la formalización de un sistema de cambio múltiple ya existente de hecho en nuestra economía. Es decir, si la política de gasto se modera y la emisión monetaria se desacelera, las expectativas de
inflación y de depreciación se mitigarían. En este escenario de mayor prudencia fiscal y monetaria, la formalización del sistema de tipos de cambio múltiple, al mejorar el balance del BCRA, podría ser una oportunidad.
Por el contrario, si las políticas fiscales y monetarias expansivas se potenciaran, la formalización del sistema de tipo de cambio múltiple sería más nafta al fuego. En pocas palabras, lo importante sigue siendo lo mismo: la política fiscal y su dominancia sobre la
monetaria.
Lo que si hay que destacar que la formalización del sistema de cambio múltiple podría ser un elemento positivo para contribuir al relajamiento de las trabas a las importaciones, ya que al dotar de dólares al BCRA (por diferencia de cambio) y encarecer el dólar para algunos sectores y actores económicos, permitiría flexibilizar el cepo cambiario, mitigando la desaceleración del nivel de actividad.
Fuente:economia y regiones.
