Se esperaría que, ante esta moderación del crecimiento, el gasto se acelerase durante el segundo trimestre. Sin embargo, los hechos del fin de semana pasado demuestran que las decisiones de política fiscal, hoy no pasan, por estimular la demanda doméstica.
Los republicanos y demócratas se han trenzado en un debate estéril sobre el techo de la deuda soberana. Cuando la realidad económica obliga a estimular fiscalmente la demanda.
Un ajuste fiscal en las condiciones presentes sólamente puede acentuar la debilidad de la demanda. Europa es un claro ejemplo de cómo los sucesivos paquetes de ajuste agravaron el problema de crecimiento, y por ende el de la deuda.
Tal como está planteado el escenario, la política monetaria es la única herramienta que queda para sostener el nivel de actividad económica en EE.UU.
En una economía con alta capacidad ociosa en la industria y elevados niveles de desocupación, la inflación no es un problema para la Reserva Federal a la hora de instrumentar una nueva ronda de “Quantitative Easing”.
La probabilidad de ocurrencia de “QE3” dependerá de que los datos de actividad, sobre todo empleo, no mejoren sustancialmente y que los precios de los activos financieros no superen los niveles actuales.
De todas formas, la efectividad de la política monetaria en un contexto de política fiscal restrictiva es limitada.
Es por ello que pensamos que una eventual nueva ronda de “QE” tendrá un menor efecto sobre la demanda agregada en comparación que las rondas anteriores.
La pregunta clave es, entonces, que actitud tomaran el gobierno de Obama y la oposición respecto del programa de ajuste si los datos económicos siguen siendo desfavorables.
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Un debate riesgoso frente a una economia que se frena
La estimación del PBI del segundo trimestre publicada la semana pasada en los Estados Unidos, confirma que la moderación del crecimiento de la economía americana esta siendo más profunda que lo esperado.
El incremento de 1,3% trimestral anualizado1 (t.a.) del PBI se ubicó bien por debajo de la estimación de consenso (1,9%) por la debilidad del consumo (0,1% t.a.) y la caída del gasto público (-1,1% t.a.).
Dentro del dato de consumo, lo más crítico fue el comportamiento negativo en el gasto en bienes durables (-4,4% t.a.). Es importante destacar que este es el único componente que se basa en datos duros dentro de la publicación de las estimaciones avanzadas del PBI (como las conocidas la semana pasada) y, por lo tanto es el más confiable de los componentes.
En cambio, las cifras del consumo en servicios fueron positivas (0,8% t.a.) pero estos datos son sólo estimaciones preliminares. En efecto, desde mediados de 2006, se observa que las apreciaciones iniciales han sido más optimistas que los datos efectivos, por lo que posiblemente en los próximos meses veamos correcciones a la baja en los datos publicados recientemente.
La diferencia entre datos observables y estimaciones quedó de manifiesto con la reciente revisión de la serie del PBI desde 2007. Esto pone en evidencia que la recuperación iniciada durante el segundo semestre de 2009 fue más débil que la observada y la recesión más profunda (ver gráfico).
1 Se extrapola el crecimiento desestacionalizado del trimestre a todo el año. Por ejemplo, un crecimiento del 1,5% en el trimestre equivale a un 6% anual.
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Por el lado de las buenas noticias, la inversión volvió a mostrarse como el componente mas dinámico desde la crisis (7,1% t.a. en el segundo trimestre). Sin embargo, las perspectivas para lo que queda de 2011 nos obligan a ser cautos. El capitulo del ISM Manufacturero que releva expectativas de nuevas órdenes de compra2 de Julio, considerado un indicador adelantado de la inversión, confirman la primera retracción del año (49,2)3.
En línea con lo anterior, la construcción residencial – el otro componente relevante de la inversión – mantiene una tendencia errática. En el segundo trimestre subió 3,8% t.a. luego de una caída de 2,4% t.a. en el primero. Igualmente, el precio de la vivienda volvió a caer en Mayo (4,5% i.a.) y acumula en el año una baja promedio de 3,8%. Además, los precios de la vivienda están 32,3% por debajo del máximo de Julio de 2006.
El pesimismo de las familias respecto del futuro del “real estate” americano, se observa en la composición de sus portfolios. Por primera vez en la última década, tienen mayores fondos invertidos en activos financieros líquidos (fondos de inversión, acciones, planes de pensiones y seguros de vida) que activos no financieros (vivienda). Esta mayor preferencia por la liquidez refleja cautela a la hora de invertir nuevamente en una propiedad.
Las exportaciones siguieron contribuyendo positivamente al PBI (6% t.a.) en el segundo trimestre, aunque su baja ponderación (13,6%) reduce la magnitud de su impacto para la actividad en su conjunto.
En este contexto, no sorprende que la inflación se mantenga controlada (1,6% i.a. en Junio4, por debajo del objetivo de la Fed del 2%) y el desempleo elevado (en Julio la tasa de desocupación se ubicó en 9,1%).
Por su parte, el gobierno, ha desacelerado el crecimiento real del gasto en 2011 (0,1%5 t.a. frente al 1,7% de 2010). Se esperaría que, ante esta moderación del crecimiento, el gasto se acelerase durante el segundo trimestre. Sin embargo, los hechos del fin de semana pasado demuestran que las decisiones de política fiscal, hoy no pasan por estimular la demanda doméstica.
La falta de consenso parece ser un problema que no sólo aqueja a Europa y su heterogénea unión monetaria. En los Estados Unidos, los republicanos y demócratas se han trenzado en un debate estéril sobre el techo de la deuda soberana.
Pero la cuestión de fondo no transita por cuál debería ser el techo de la deuda (“debt ceiling”), sino por cómo generar crecimiento y, por ende, empleo. Recordemos que los Estados Unidos tiene el privilegio de ser el emisor de la moneda de reserva
2 ISM Manufacturero es una encuesta mensual a los gerentes de compras de 400 compañías en 20 industrias de Estados Unidos sobre el nivel de actividad.
3 ISM mayor a 50 puntos marca crecimiento en la actividad y menor a 50 que se espera una contracción.
4 Inflación subyacente (“PCE core”) excluye el precio de la energía y los alimentos.
5 Variación trimestral anualiza promedio del gasto en 2011 deflactada por el índice de inflación (PCE).
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de valor del mundo, y esta condición no está amenazada en el corto por plazo por el Euro ni por el Yen japonés o el Yuan chino.
Gracias a este privilegio, el gobierno americano esta en condiciones de financiar la emisión de deuda pública a tasas muy bajas (entre 0% y 3%, dependiendo del instrumento que elija). Por lo tanto, la cuestión a debatir es cómo estimular la demanda doméstica, y en especial el consumo, que representa 71% del PBI.
Un ajuste fiscal en las condiciones presentes sólamente puede acentuar la debilidad de la demanda. Europa es un claro ejemplo de cómo los sucesivos paquetes de ajuste aplicados en Grecia y otros países de la periferia no sólo no recuperaron la confianza de los inversores y de las familias, sino que agravaron el problema de crecimiento, y por ende el de la deuda.
Con esos resultados a la vista de todos, los republicanos y demócratas comenzaron a diseñar un programa de ajuste cercano a 1,5 billones de dólares (aproximadamente 10% del PBI actual) en un plazo de diez años. Este programa, tal como ocurrió en innumerables casos a lo largo de la historia mundial, podría dejar a la economía americana al borde de una nueva recesión.
Como hemos comentado en otras oportunidades, el problema estructural de la economía americana es el elevado endeudamiento de las familias. Desde la crisis, los hogares han estado reduciendo sin pausa los niveles de deuda y aumentando su ahorro. Esto ha debilitado el consumo, afectando la creación de empleo y la inversión. Para reducir el elevado nivel de capacidad ociosa en la economía, la única salida efectiva es un aumento sostenido del gasto público combinado con políticas de empleo.
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De momento, el camino elegido por la administración Obama y la oposición republicana terminará afectando negativamente el nivel de actividad económica en los próximos trimestres. Con un sector externo deficitario, los planes de ahorro del gobierno chocan irremediablemente con la austeridad de las familias.
Esto lo anuncio J.M. Keynes hace 75 años a través de la paradoja de la frugalidad: si en una recesión todos los habitantes (incluido el gobierno) tratan de ahorrar más, es decir reducir el consumo, la demanda agregada caerá, y por ende también la producción por lo cual el ahorro total de la población terminará siendo más bajo que el buscado inicialmente.
La Fed sola ante una posible recesión
Tal como está planteado el escenario, la política monetaria es la única herramienta que queda para sostener el nivel de actividad económica en EE.UU.
La política monetaria fue clave en la recuperación, al reducir el peso de los intereses de la deuda en relación a los ingresos del sector privado, y las familias en particular. El mecanismo utilizado fue un fuerte recorte de tasas y luego la implementación de las políticas de “Quantitative Easing”.
En una economía con alta capacidad ociosa en la industria y elevados niveles de desocupación, la inflación no es un problema para la Reserva Federal a la hora de instrumentar una nueva ronda de política monetaria expansiva: “Quantitative Easing 3 (QE3)”.
El principal impacto de estas políticas es generar inflación de activos financieros que aumenten la percepción de riqueza de los inversores, el apetito por activos de riesgo y así reduzcan la tasa de ahorro de las familias.
Es por ello que la probabilidad de ocurrencia de “QE3” dependerá de que los datos de actividad, sobre todo empleo, no mejoren sustancialmente y que los precios de los activos financieros no superen los niveles actuales. Es por ello, que la reacción de los mercados a los próximos datos de actividad económica de los meses de Agosto y Septiembre serán claves, no tanto para confirmar la desaceleración de la economía sino para subir las expectativas de una intervención de la Fed.
De todas formas, la efectividad de la política monetaria en un contexto de política fiscal restrictiva es limitada. De hecho, tras la recuperación de 2009, la inflación de activos ha ejercido una influencia relativamente baja en el nivel de actividad en los países que implementaron estas medidas.
En el Reino Unido se pudieron observar los límites de este tipo de políticas cuando se combinan con programas de ajustes fiscales. Luego de la elección de David Cameron como primer ministro, el objetivo principal fue puesto en la reducción del déficit fiscal. A pesar de un Banco de Inglaterra (BoE) que mantuvo su política expansiva, la economía británica no ha crecido desde entonces a tasas significativas, y es probable que permanezca así por un tiempo prolongado ya que también ahí
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el elevado endeudamiento de las familias actúa como un freno de mano puesto al crecimiento.
Es por ello que pensamos que el anuncio de una nueva ronda de “QE” tendrá un efecto sobre la demanda agregada menor al de las veces anteriores. En Marzo de 2009 y en Noviembre de 2010, los estímulos monetarios coincidieron con una política fiscal todavía en expansión. La pregunta clave es, entonces, que actitud tomaran el gobierno de Obama y la oposición respecto del programa de ajuste si los datos económicos siguen siendo desfavorables.
Fuente:Ecolatina.
Director economista: Roberto Lavangna.
