La pauta oficial de crecimiento 2012 (+3.4%) es uno de los puntos más
controvertidos del Presupuesto. Si bien el Presupuesto Modificado 2012
reduce la tasa de crecimiento en relación al Presupuesto Original (5.1%), la estimación oficial parecería estar sobreestimando la variación del PBI de este año.
PARA CRECER EN 2012 AL 3.4%, EN LA SEGUNDA MITAD SE DEBERÍA CRECER AL DOBLE QUE EN 1SEM’ 12
Siguiendo los números oficiales la economía debería crecer 4.3% en el
segundo semestre de este año para que se cumpla la proyección de
crecimiento de 3.4% del Presupuesto 2012 modificado. La mayor
inconsistencia en materia de crecimiento ’12 del Presupuesto la encontramos en la inversión. El PPN proyecta un aumento de la IBIF del 1,3% mientras que en la primera mitad del año se presenta una retracción de -7,3%. Para alcanzar el crecimiento proyectado se debería expandir un 9% interanual en el segundo semestre del año.
SUBESTIMACIÓN DE RECURSOS Y GASTO, CON ATRASO CAMBIARIO Y CON UN BCRA FINANCIANDO AL TESORO
El PPN continúa basándose en las estadísticas del INDEC y contempla una inflación de 11,8% para el 2013, valores muy distantes a la inflación del 25% promedio proyectada por los indicadores privados compilados por el Congreso. La subestimación del crecimiento nominal conduce a la subestimación de recursos. La inconsistencia más relevante se encuentra por el lado del gasto en donde el PPN 2013 estima un incremento del gasto primario de sólo el 15.5%. Ésta tiene su origen en la baja actualización de los salarios y las jubilaciones.
BOX 1 – EL FONDO DE DESENDEUDAMIENTO ASEGURA LA CAÍDA DE
RESERVAS EN 2013
El PPN 2013 no hace referencia explícita al stock de reservas internacionales para fin del año que viene. No obstante, se explicita que el Tesoro utilizará U$S 7.900 millones provenientes de las Reservas Internacionales. Si se creciera menos que 3,26%, el cupón PBI no se pagaría y el Tesoro contaría con U$S 3.500 millones excedentes para financiar inversión pública, que podría usar discrecionalmente. Lejos de acumular las divisas que se ahorran gracias a las restricciones, el Gobierno las utiliza para su política de desendeudamiento y para gastar en obra pública.
A grandes rasgos se podría decir que el Presupuesto 2012, en su versión modificada, tiene dos puntos salientes: se sobrestima la tasa de crecimiento del PBI y no se sobrestiman los recursos.
El crecimiento reflejando para este año en 3,4%, gatilla el pago del cupón del PBI a fines de 2013. Sin embargo, se introduce una cláusula especial que le permite al PEN utilizar dichos fondos en forma discrecional, en caso de no tener que pagar el cupón (si se crece menos que 3.26%).
Puntualmente, el proyecto Presupuesto 2013 vuelve a mostrar los vicios de años anteriores.
Se subestiman los recursos para luego hacer uso discrecional de la política del gasto, pero a diferencia de años anteriores, dicha subestimación no se basa en una disminuida proyección de la tasa de crecimiento, sino en una baja estimación de la elasticidad ingresos fiscales / nivel de actividad.
Del otro lado y en línea con el manejo discrecional del gasto, se proyectan erogaciones del sector público, “inflando” y “pisando” artificialmente el resultado fiscal y las necesidades financieras respectivamente. La subestimación del gasto se basa en cálculos muy
conservadores en materia de ajuste de salarios y jubilaciones que, a su vez, son resultado de la inflación “intervenida”; que por séptimo año consecutivo forma parte del Presupuesto.
Al mismo tiempo, el Presupuesto adelanta que la política cambiaria continuará sin alteraciones, profundizando el atraso cambiario; uno de los principales problemas de la economía real de nuestro país. Además, se pone en evidencia el aumenta el rol del BCRA como
principal financiador del sector público, intensificando el deterioro de su balance y asegurando que en 2013 el tesoro Nacional gastará más reservas del central que en 2012.
PRESUPUESTO 2012 MODIFICADO Y SUS IMPLICANCIAS EN 2012 y 2013
La pauta oficial de crecimiento 2012 (+3.4%) es uno de los puntos más controvertidos del Presupuesto. Si bien el Presupuesto Modificado 2012 reduce la tasa de crecimiento -1.7 puntos porcentuales en relación al Presupuesto Original (5.1%), la estimación oficial parecería
estar sobreestimando la variación del PBI de este año. De acuerdo con nuestras estimaciones,el PBI crecería 2.6% en 2012; es decir -0.8 puntos porcentuales por debajo de los número oficiales. De acuerdo a nuestras estimaciones, la IBIF y el consumo total serían mucho menos
dinámicos que lo que reflejan las estimaciones oficiales (ver gráfico 1).
Más allá de las discrepancias entre la estimación E&R y la oficial, hay dos comentarios esenciales para hacer sobre el crecimiento económico “oficial” para 2012. Primero y fundamental, un crecimiento 2012 en línea con lo presupuestado (3.4%) tiene fuerte impacto
en las finanzas públicas de 2013, porque dispara el pago del cupón atado al PBI, afectando negativamente la caja en dólares del gobierno nacional.
De hecho, el Presupuesto 2013 asigna USD3.600 MM1 para pagar el cupón de PBI hacia finales de año próximo. Sin embargo, por primera vez en ocho años de administración K, se incluye una clausula que autoriza al PEN (si no se paga cupón por crecer menos de 3.26%2 en 2012) a financiar gasto de capital con los dólares sobrantes del fondo de deseendeudamiento. En este punto no se aclara que tipo de gasto de capital (podría ser por ejemplo obra pública o capitalización de YPF). No obstante esto último, vale la pena aclarar que en virtud de la Ley de Administración Financiera sancionada en 2006, el PEN está facultado para ejecutar gasto de capital como gasto corriente y viceversa, con lo que las reservas que no se destinen al pago del
cupón podrían ser utilizadas para el pago de gasto corriente. De acuerdo con nuestras proyecciones y del consenso de mercado, lo más probable es que el crecimiento del nivel de actividad no llegue al umbral mínimo de 3.26% y el cupón entonces no se termine pagando,
lo cual liberaría reservas del BCRA para uso discrecional del gobierno.
Sin embargo, hay que resaltar que en términos monetarios y de balance del BCRA no es lo mismo que los 3,600 millones de reservas sean utilizados para pagar cupón o para financiar 1 En realidad el pago que se debe efectivizar en dólares es USD2855 MM; la diferencia entre este monto y los USD3.600 MM se debe abonar en pesos y asciende a $19.381 MM según folio 237 del Proyecto de Presupuesto 2013.
2 En 2013 se gatilla el pago del cupón de PBI si y sólo si la tasa de crecimiento 2012 supera el 3.26% anual en 2012.
gasto de capital y/o corriente. En caso de pagar cupón, no habría emisión monetaria y por ende, se respetaría el articulado que exige “efecto monetario neutro”. Es decir, sólo se estaría alterando la composición del activo del BCRA, cambiando dólares por papeles de deuda del Tesoro. Por el contrario, si se financiara gasto (de capital o corriente) habría efecto monetario ya que gran parte de esas reservas deberían monetizarse (emitirse en pesos para asumir los pagos de gasto), ampliando la base monetaria y el pasivo del Central. En pocas palabras, si se financiara gasto con la plata de cupón, el BCRA debería emitir a cambio LEBACs y NOBACs para garantizar el efecto monetario neutro que exige el Presupuesto.
Segundo, el crecimiento económico de 3.4% estimado para este año en el Presupuesto 2012 modificado parecería carecer de consistencia en varios sentidos. Primero, porque el crecimiento no tendría correspondencia con las estimaciones oficiales de inflación. Cuando
se compara el presupuesto 2012 con su versión original, se observa que el crecimiento se desacelera pero la inflación (marginalmente) aumenta. De hecho, el Presupuesto 2012 modificado estima un incremento de los precios implícitos del PIB y del IPC 1.6 y 1.3 puntos
porcentuales mayores que en el Presupuesto Original 2012; respectivamente. Paralelamente,el presenta una aceleración de la depreciación nominal del tipo de cambio en relación con su
versión original, ya que estima un dólar a 4.80 pesos para diciembre 2012; más elevado que en la versión original (4.66).
En pocas palabras, el Presupuesto 2012 Modificado tiene menos crecimiento, dólar más caro e inflación marginalmente más elevada que la versión Original. Se podría inferir que el gobierno apoya la existencia de una relación positiva entre aumento del tipo de cambio y
aceleración de la inflación.
Tampoco parece consistente reducir la tasa de crecimiento -1.7 p.p. sin reducir la proyección de ingresos totales, que siguen siendo los mismos ($506.500 MM) que en la versión original.
La marginal reducción de los ingresos tributarios (-$9.558 MM) es compensada casi en su totalidad por el aumento de las contribuciones a la seguridad social (+$7.710 MM), que tiene sustento a partir de un aumento en la creación de puestos de trabajo y/o por incrementos
salariales mayores a lo originalmente esperado (ver gráfico 2).
Gráfico 2: los ingresos del sector público nacional en 2012.
Nota: SPN sin coparticipación.
En realidad, el hecho de que en el Presupuesto 2012 modificado el Gobierno Nacional haya bajado la tasa de crecimiento pero no los ingresos fiscales, pone en evidencia que en la versión Original se “escondían” (subestimaban) recursos.
Esta política no es nueva. Entre 2003 y 2011 el sector público nacional recaudó $220.346 millones por encima de sus proyecciones presupuestarias y gastó discrecionalmente $254.871 millones por arriba de lo originalmente presupuestado.
Poniéndolo en términos relativos para tener una mejor apreciación del manejo discrecional de fondos, en los últimos años el gobierno nacional ha gastado sin ningún control parlamentario el equivalente a 9 años de asignaciones familiares; 8 años de retenciones a la soja; 4 años de obra pública, 3 años y medio3 de subsidios al transporte, la energía, los alimentos y empresas públicas; un año y medio de Coparticipación a provincias y un años y cuatro meses del pago
total de jubilaciones (ver gráfico 3).
En pocas palabras, el enfriamiento del nivel de actividad no previsto por el gobierno, acercó por primera vez la subestimación de recursos a la realidad. Es más, los ingresos totales del 3 L cuenta está hecha en base a los $74.900 MM gastados en 2011.
Presupuesto 2012 modificado se ubicarían tan sólo un 0.6% ($3.372 MM) por encima de las estimación de recursos totales de E&R (ver gráfico 2).
Sin embargo, la diferencia se encuentra por el lado del gasto y por ende en el resultado primario y financiero del sector público. Se presenta un gasto primario y un gasto total 8.6% y 7.9% más elevado, demostrando que el gasto estaba “pisado” en el Presupuesto 2012
original.
A pesar de esto último, el Presupuesto modificado sigue subestimando el gasto primario y total y por ende, continúa “inflando” artificialmente el resultado primario y financiero. De acuerdo con nuestra proyecciones, el gasto primario y total serían $15.051 MM (+2.8%) y
$17.518 MM (3.0%) más elevados que en el Presupuesto. En este marco, en 2012 el sector público nacional tendría déficit primario (-$5.051 MM) y no superávit ($11.542 MM) como figura en el Presupuesto 2012 modificado. A su vez, el resultado financiero de este año sería $19.060 MM (53.5%) más negativo que de acuerdo a lo planteado en las estimaciones oficiales
(
DIFÍCIL: PARA CRECER EN 2012 AL 3.4%, EN LA SEGUNDA MITAD SE DEBERÍA CRECER AL DOBLE QUE EN ISEM’ 12
El viernes pasado INDEC dio a conocer el crecimiento económico del segundo trimestre de este año. Los números presentados exhiben un crecimiento nulo en el segundo trimestre, lo que implica un incremento del 2,4% en el primer semestre. Es decir, siguiendo los números
oficiales la economía debería crecer 4.3% en el segundo semestre de este año para que se cumpla la proyección de crecimiento de 3.4% del Presupuesto 2012 modificado. Es decir, tácitamente, el Gobierno espera que el crecimiento de la segunda mitad del año (4,3%) sea –
casi- el doble que el crecimiento de la primera mitad (2,4%).
