• Este financiamiento, para plazos superiores a 175 días presenta
un costo de entre el 14.5% n.a. y el 16.3% n.a. (a 350 días).
• En cuanto a las emisiones de títulos de deuda a más largo plazo,
este año hubo dos colocaciones en los mercados de capitales: la
Ciudad de Buenos Aires, que colocó un Bono por US$ 475
millones, a 5 años, al 9.95% anual, bajo Ley Inglesa, y la Provincia
de Salta, que lo hizo por US$ 180 millones, a 10 años y al 9.50%,
garantizando la emisión con regalías hidrocarburíferas. Esta
colocación se rige por la Ley de New York.
SIN EL PROGRAMA DE SUSTENTABILIDAD FISCAL, LAS PROVINCIAS
BUSCAN CUBRIR SUS DÉFICITS DE CAJA EN LOS MERCADOS DE CAPITALES
Menor crecimiento de los recursos tributarios y aumentos salariales, un combo que ya se hace sentir fuerte en las Provincias
En los primeros tres meses del año, las transferencias de recursos coparticipables a las provincias y la recaudación de impuestos provinciales ha crecido a tasas más bajas que el año pasado, consolidando la tendencia observada desde la segunda mitad de 2011. En efecto, mientras el año pasado los recursos tributarios nacionales que percibieron las provincias crecieron a una tasa interanual del 37,5% y la
recaudación propia al 35,4%, en lo que va del 2012 dichas tasas son del 28,6% y 29,8%,respectivamente.
Como promedio mensual, en 2012 los recursos provenientes de la coparticipación federal de impuestos crecerán al 28.9% mensual, frente a la tasa promedio mensual de 2011 del 32.9%,presentando así una desaceleración de 4 puntos porcentuales. Del mismo modo, la recaudación Provincial aumentará a una tasa promedio mensual del 29.3% (4.5 puntos porcentuales por debajo de la observada en 2011), aun contemplando la recaudación adicional que generan las reformas tributarias implementadas en varias de las jurisdicciones de mayor tamaño relativo (Buenos Aires, CABA, Córdoba y Mendoza, que aportarían unos $3.500 millones anuales en forma combinada).
Este crecimiento resultará insuficiente para financiar el creciente gasto público, el que se incrementará, en el mejor de los escenarios, al 27% interanual, 9 puntos porcentuales por debajo de la tasa observada en 2011, a partir de una desaceleración en la ejecución de obras públicas y de una política salarial “más contenida”, con aumentos en torno al 25%. Nótese que cada punto de aumento salarial tiene un costo fiscal de $1.300 millones anuales, de modo que será clave las negociaciones
salariales alcanzadas a lo largo del año.
Con esta pauta salarial, el déficit financiero del consolidado provincial superará los $18.000 millones (4.7% del gasto total). Si se le adicionan los pagos de deuda ($11.000 millones), el conjunto de provincias presentará necesidades de financiamiento por $29.000 millones (1.2% del PBI). Nótese que los vencimientos de deuda proyectados ya tienen descontado los flujos de pago de la deuda que las provincias mantienen con el Gobierno Nacional en el marco del Programa Federal de
Desendeudamiento Provincial (PFDP)1.
El hecho que las provincias deban buscar financiamiento por más de $29.000 millones en un año en el cual su principal acreedor las “liberó” del pago de sus servicios de deuda, habla a las claras del profundo
desequilibrio que han alcanzado las finanzas subnacionales, tanto en términos de flujos (déficits primarios recurrentes) como stocks (mayores servicios de deuda por endeudamiento creciente).
La contracara del déficit, será el crecimiento de la deuda pública provincial, la cual, si bien a fines de 2011 habría alcanzado al 6% del PBI (ascendiendo a poco más de $120.500 millones) y al 43% de los
ingresos anuales del consolidado de provincias (aun por debajo del 100% observado en 2001), su peso en las cuentas provinciales podría volver a transformarse insostenible en el 2014, cuando venza el plazo
de gracia de las deudas concertadas con Nación y las provincias sigan acumulando deuda en un escenario de déficit creciente.
El Programa de Sustentabilidad Fiscal se hace esperar…
Previendo un año con dificultades fiscales, hacia fines de 2011 el Gobierno Nacional, además de la extensión del período de gracia de la deuda provincial bajo el PFDP, promovió:
1 A fines de 2011 el Gobierno Nacional decidió prorrogar el periodo de gracia de los vencimientos de intereses y capital de la
deuda provincial reprogramada en 2010, lo que le generó a las provincias un ahorro fiscal de más de $7.300 millones en todo
el 2012 y de $7.100 millones para el 2013.
Dinámica del Gasto en Personal Provincial
Datos de Ejecución anual
Gasto en Millones de $ (eje izq) Var % i.a.
• La prórroga durante el 2012 de las disposiciones establecidas en el artículo 1º y 2º de la Ley N° 26.530, que modificara transitoriamente el Régimen Federal de Responsabilidad Fiscal2 para los años 2009 y 2010. Esto les permite a las provincias ejecutar presupuestos con
desequilibrio y endeudarse para financiar gastos corrientes (artículos 10º, 12º, 19º y primer párrafo del 21º de la Ley Nº25.917).
• La creación de un Programa de Sustentabilidad de las Finanzas Públicas Provinciales por $14.954 millones, destinado a financiar a las provincias con necesidades de caja, contemplado en la Ley de Presupuesto Nacional.
Al igual que los anteriores programas de financiamiento implementados por la Nación, éste estaría a cargo del Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP). Si bien aun no se han explicitado, las condiciones financieras de este financiamiento serian atractivas para las provincias, ya que generalmente se encuentran por debajo de los costos del mercado. En efecto, los últimos programas de financiamiento contemplaban plazos de hasta 8 años, y una tasa de interés fija del 6% nominal anual, sin actualización de capital.
Sin embargo, a la fecha no ha habido avances en la implementación de este programa, y las provincias enfrentan las primeras negociaciones salariales sin fondos suficientes para afrontar los pagos.
Si bien la cifra presupuestada permitiría cubrir poco más del 50% de las necesidades financieras proyectadas para el 2012 para el conjunto de jurisdicciones subnacionales, por el otro 60%, las provincias deben recurrir a fuentes alternativas de financiamiento, como es la colocación de títulos públicos o letras en los mercados financieros, o la obtención de préstamos bancarios, que claramente resultan más onerosas que el financiamiento previsto por el Gobierno Nacional.
Emisión de Letras de Tesorería: un financiamiento de Corto Plazo
Las Letras del Tesoro son títulos de Deuda Pública emitidos por el Estado para su financiación. Su plazo de vencimiento suele ser inferior a 18 meses y presentan la peculiaridad de que se emiten a descuento.
Es decir, el suscriptor al comprar paga menos que el valor nominal del título, mientras que en el momento del vencimiento recibe dicho valor nominal. Este menor precio en el momento de la compra es la rentabilidad que ofrece el título.
Es una herramienta de financiamiento atractiva para las provincias ya que:
• Permite cubrir desequilibrios de caja de corto plazo.
• Si el plazo de colocación no excede el año, la emisión no engrosa el endeudamiento provincial.
• Generalmente, no requiere de afectación de recursos específicos.
2 Jurisdicciones integrantes del Régimen: Buenos Aires, Catamarca, Córdoba, Corrientes, Chaco, Chubut, Entre Ríos, Formosa,
Jujuy, La Rioja, Mendoza, Misiones, Neuquén, Río Negro, Salta, San Juan, Santa Cruz, Santa Fe, Santiago del Estero, Tucumán,
Tierra del Fuego, Antártida e Islas del Atlántico Sur. Sus gastos representaron aproximadamente el 90% del total de egresos del
consolidado provincial.
En los últimos dos años, esta herramienta financiera ha sido muy utilizada por la Provincia de Buenos Aires y el Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, quienes han emitido Letras del Tesoro en
diferentes oportunidades a través de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
En lo que va de 2012, ya ha emitido Letras las Provincias de Buenos Aires ($3.030 millones), Córdoba ($71,8 millones3) y Chaco ($150,8 millones), las que llevan colocado en su conjunto $3.253 millones:
Emisiones de Letras de Tesorería en lo que va de 2012
Tramo I 12 de Enero 35 días $136.478.000 14,70%
77 días $47.008.000 15,67%
168 días $386.245.000 Tasa BADLAR + 3,70%
Tramo II 26 de Enero 42 días $141.797.000 14.50%
91 días $66.667.000 15.70%
175 días $448.221.000 Tasa BADLAR + 3.30%
Tramo III 16 de Febrero 42 días $238.933.000 13,80%
91 días $35.094.000 15,50%
175 días $368.409.000 Tasa BADLAR + 2,60%
Tramo IV 8 de Marzo 49 días $140.245.000 13.00%
91 días $99.732.000 13.95%
175 días $349.411.000 Tasa BADLAR + 2.00%
Tramo V 28 de Marzo 49 días $172.623.000 12,8823%
91 días $ 58.755.000 13,8167%
175 días $131.824.000 Tasa BADLAR + 1,90%
350 días $208.901.000 Tasa BADLAR + 3,80%
Chaco Tramo I 8 de Marzo 63 días $89.300.000 13,9%
Tramo II 29 de Marzo 171 días $61.550.000 Tasa BADLAR + 2,90%
Córdoba Serie 2 29 de Marzo 55 días $9.430.000 13.15%
182 días $40.405.000 Tasa BADLAR + 2.50%
245 días $22.000.000 Tasa BADLAR + 2.95%
Fuente: E&R en base a datos de las Provincias
Respecto a las condiciones financieras de este tipo de operaciones, cabe señalar que la tasa de interés, encuentra un piso en el 12,88% para plazos de hasta 49 días, y para plazos superiores a 175 días, es
variable, en función de la tasa BADLAR mas un spread de entre 200 y hasta 380 puntos, quedando el rendimiento atado a la liquidez del mercado local y la percepción del riego argentino. Con excepción
de lo ocurrido en Diciembre último, la tasa BADLAR se ubica alrededor del 12.5% n.a. De este modo, y aplicando los spread mencionados, el financiamiento de corto plazo para las provincias a través de la
colocación de Letras del Tesoro para colocaciones superiores a 175 días presenta un costo de entre el 14.5% n.a. y el 16.3% n.a. (a 350 días).
3 La Provincia de Córdoba tiene autorización para emitir Letras por $830 millones
Nota: Tasa BADLAR en pesos al 30 de Marzo de 2012: 12.5%
Fuente: E&R en base a datos del BCRA
Las autorizaciones requeridas para la emisión de letras de tesorería son las siguientes:
• Si excede el ejercicio: Ley autorizando el endeudamiento
• Si afecta recursos provinciales: Ley que autorice la cesión de recursos en garantía • En ambos casos, debe solicitarse autorización al Ministerio de Economía de la Nación (en el marco de la Ley de Responsabilidad Fiscal).
• Notificación de la cesión al Ministerio de Economía de la Nación
Emisión de Bonos / Títulos Públicos: financiamiento a Mediano y Largo Plazo Otra alternativa de financiamiento es la emisión de bonos o títulos de deuda pública. Con excepción de la Provincia de Buenos Aires, la Ciudad de Buenos Aires y el Gobierno Nacional, que pueden emitir
títulos sin garantías específicas, en general, los mercados de capitales requieren para el resto de los gobiernos subnacionales, la constitución de garantías específicas, ya sea a través de la afectación de recursos coparticipables como de regalías hidrocarburíferas.
En lo que va de 2012, hubo dos colocaciones de títulos públicos subnacionales en los mercados de capitales:
• La Ciudad de Buenos Aires, colocó US$ 475 millones, a 5 años, al 9.95% anual, bajo Ley Inglesa.
• La Provincia de Salta colocó US$ 180 millones, a 10 años y al 9.50%, garantizando la emisión con regalías hidrocarburíferas. Esta colocación se rige por la Ley de New York.
Emisiones de Títulos Públicos Provinciales en los últimos tres años
Fuente: E&R en base a datos de Provincias
En los próximos meses, posiblemente emita Buenos Aires, que ya tiene autorización para emitir $7.850 millones en bonos o títulos públicos.
Los beneficios de una financiación mediante la emisión de bonos, respecto de concertar un préstamo con un banco o entidad financiera, son significativos:
• Plazos más largos. Los mercados voluntarios de títulos de deuda pública permiten obtener plazos de financiación superiores a los 5 o 10 años.
• Mayores montos. Al diversificar las fuentes de financiamiento, el límite prestable no se agota en la capacidad financiera de una entidad (sobre todo, teniendo en cuenta los requisitos exigidos por el
BCRA), sino que está dada por la suma de los inversores institucionales o individuales.
• Menores tasas de interés, por varios factores, entre ellos los mecanismos de determinación de las tasas de interés. En general estos mecanismos llevan implícito un relevamiento de los distintos
rendimientos (o primas de riesgo) requeridos por potenciales inversores en títulos de deuda provincial, fijándose como tasa de referencia de la emisión la tasa mínima ofrecida.
• Calificación de riesgo. La necesidad de calificación de riesgo para aquellos títulos que cotizan en Bolsas, permite otorgar mayor transparencia a la emisión, minimizando los riesgos asociados a la
falta de información y, por tanto, reducir los rendimientos requeridos.
• Perfeccionamiento de las garantías. Las nuevas estructuras financieras y legales, permiten optimizar la cobertura de una emisión, minimizando o eliminando los riesgos de la misma.
• Cobertura de riesgos. La ingeniería financiera disponible permite al emisor minimizar el riesgo asociado a variaciones en las tasas de interés, los tipos de cambio, inconvertibilidad monetaria,entre otras.
475
550
250
150
400
196
750
260 250
85
415
180
12,5%
12,0%
11,5%
9,7%
12,4%
11,7%
11,3%
8,0%
10,9%
9,3%
9,95%
9,50%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
GCBA Bono
Tango ‐ 5
años
Bs Aires ‐
Bono
11,75%‐ 5
años
Bs Aires ‐
Bono
11,75%‐ 5
años
Chubut ‐
Fideic.
Hidrocarb ‐
10 años
Cordoba ‐
Boncor 2017
II ‐ 7 años
Cordoba ‐
Boncor 2017
II ‐ 7 años
Bs Aires ‐
Bono
10,875% ‐ 10
años
Neuquén ‐
TICAP ‐ 10
años
Bs Aires ‐
Bono
11,75%‐ 5
años
GCBA Bono
Tango Serie
9 ‐ 1 año
GCBA Bono
Tango Serie
10 ‐ 5 años
Salta Bono
Garantizado
2021
Monto (en millones de USD) Tasa (eje der)
2010
2011
2012
E&R Memo Nº 144 30/03/2012
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º ‐ Capital Federal ‐ CP (C1038AAO) TE/Fax: (54.11) 4325.4339/4373
www.economiayregiones.com.ar ‐ E‐mail: info@economiayregiones.com.ar
No obstante lo anterior, la emisión de títulos requiere de varios actores, los asesores financieros,legales, calificaciones de riesgo, constitución de fideicomisos, etc., todo lo cual presenta costos de constitución y operatividad más elevados para las provincias.
En este caso, las autorizaciones requeridas para la emisión de títulos de deuda pública son las siguientes:
• Ley autorizando el endeudamiento y la cesión de recursos en garantía
• Pedido de autorización al Ministerio de Economía de la Nación (en el marco de la Ley de Responsabilidad Fiscal)
• Notificación de la cesión al Ministerio de Economía de la Nación
• Autorizaciones a las Bolsas de Comercio
• Calificación de la Deuda
Otra alternativa de financiamiento de Corto y Mediano Plazo: Préstamos de Entidades Financieras
Los préstamos bancarios constituyen otra herramienta de financiamiento para las provincias,permitiendo extender los plazos de devolución respecto a las Letras de Tesorería. Actualmente, el financiamiento local ofrecido por los bancos tiene las condiciones financieras generales:
• Moneda: pesos
• Plazo: hasta 48 meses
• Tasa de Interés: variable, en función de la BADLAR corregida por encaje, más un spread de 550/600 puntos básicos.
• La comisión de organización varia ente el 1% y el 1.5%.
• Garantía: Recursos Coparticipables o Regalías.
Este tipo de operaciones se instrumentan mediante la firma de “contrato de mutuos” y, dependiendo del monto a concertarse y la entidad, el préstamo puede ser “sindicado” (dos o más entidades).
Normalmente, estas entidades solicitarán en garantía de repago, la cesión de recursos municipales provenientes del régimen de Coparticipación Provincial.
En este caso, las autorizaciones requeridas serían:
• Ley autorizando el endeudamiento y la cesión de recursos en garantía
• Pedido de autorización al Ministerio de Economía de la Nación (en el marco de la Ley de Responsabilidad Fiscal)
• Notificación de la cesión al Ministerio de Economía de la Nación.
ANEXO: Alternativas de Financiamiento en la Actualidad. Resumen
Mercado Sistema Bancario Mercado de Capitales
Instrumento
Condiciones
Préstamos Títulos Públicos Letras del Tesoro
Plazo Corto y Mediano Plazo (5
años)
Mediano a largo plazo Corto plazo (max. 18 meses)
Moneda Pesos Pesos o Dólares Pesos
Tasa de interés BADLAR + 550/600 pb Fija BADLAR + 200/400 pb
Requerimientos de
Garantías
Si Si Opcional
Uso de Fondos Gastos Corriente Gastos Corrientes /
Capital
Gastos Corriente
Autorización
Legislativa:
Si Si Si el plazo excede el ejercicio
Autorización del
Gobierno Nacional
Si Si Si afecta recursos
provinciales
Calificación de Riesgo
por Agencias
No Si Si
Tiempo estimado para
la obtención de
fondos
2 semanas Entre 10 y hasta 12
semanas
De 4 a 8 semanas
Fuente: E&R
Fuente:Economia y Regiones.
