El maquillaje a la caída en la demanda de dinero
El esquema monetario volvió a evidenciar un cambio de dinámica. Si evaluamos desde el acuerdo con el Fondo Monetario en abril de 2025, la economía operó bajo infinidad de configuraciones monetarias distintas, es decir, una verdadera montaña rusa. Se puede computar: LeFi, tasa endógena, tasa endógena con piso, tasa endógena con piso y techo móvil, apretón monetario con encajes, relajamiento monetario e intervención en títulos del mercado secundario y la actual “Fase de re-monetización”. En esta última, anunciada a mediados de diciembre de 2025, el BCRA propuso emitir pesos (para comprar reservas) contra demanda de dinero por lo que no sería necesario absorberlos.
Pero luego de más de 5 meses, el fracaso en las proyecciones del BCRA es un hecho. El M2 Privado Transaccional, agregado que fijó como objetivo la autoridad monetaria, acumula una caída de 2,6% real sin estacionalidad (s.e.) durante 2026. En el mismo sentido, la Base Monetaria registra una contracción de 6,1% real s.e.
Para sortear la caída de la demanda de dinero, el BCRA tuvo que llevar adelante una tarea fina. Durante las primeras semanas de enero, acompañó las compras de divisas con venta de títulos dólar linked (buscando neutralizar los efectos monetarios). Luego, el rol de esterilizador lo asumió el Tesoro, con una política activa en la cual sus licitaciones determinaban la cantidad de dinero en la plaza. Así, Finanzas absorbía la emisión del Central, lo que generaba apretones monetarios en los días siguientes y añadía volatilidad a las tasas de interés. Finalmente, desde finales de febrero, el gobierno comenzó a apuntar a que las tasas se tornen negativas en términos reales, para lo que calibró sus decisiones de cantidades tal que haya un “sobrante” de alrededor de $1,0 billón.
Cuando analizamos la “emisión neta” (emisión por compra de reservas – esterilizaciones del Tesoro), podemos inferir que hasta febrero el objetivo era que el Tesoro compense totalmente las compras del BCRA (emisión neta nula) y, desde febrero en adelante, compensar, pero no en su totalidad (emisión neta ~1,0B). En las últimas semanas se percibe un nuevo cambio: el Tesoro abandonando parcialmente el rol de esterilizador.
La emisión neta entre mediados de abril y fines de mayo se incrementó sustancialmente, desde $1,0B a $4,1B (+$3,1B), algo que no se condice con la dinámica mencionada. Pero eso no implica necesariamente que esos pesos estén “quedando en la calle” o siendo absorbidos por un aumento de la demanda de dinero, sino que están empezando a jugar un rol los pasivos remunerados del BCRA. Para el mismo período, los pesos que remunera a diario aumentaron aproximadamente $2,0B y registraron alrededor de $4,0B a fines de mayo. Cabe aclarar que el BCRA no decidió activamente el incremento, sino que absorbe lo excedente en el sistema financiero pasivamente (a 20% TNA), aunque la decisión del Tesoro de “correrse” de esterilizar sí es activa, y era predecible que esos pesos terminen en los pasivos remunerados del BCRA. Recordemos que el dogma libertario de Milei califica a este instrumento como inflacionario y bajo esa lógica ordenó eliminar las LeFi en 2025.
Salando las heridas
Los últimos cambios parecerían dirigirse a reavivar el crédito, a partir de empujar a las tasas de interés a niveles por debajo de la expectativa de inflación y a una disminución entre el diferencial entre tasa activa y pasiva. Pero ¿cómo se está moviendo el crédito? En los primeros 5 meses del año, los préstamos totales acumulan una caída del 5,2% en términos reales. Tarjetas de crédito, Personales y Adelantos en Cuenta Corriente son los segmentos que más contribuyeron a la caída, registrando descensos de -8,1%, -4,3% y -8,3% respectivamente; y la única línea que se ubica en niveles mayores es Hipotecarios, apalancado por la política activa de Banco Nación, que se ubicó como el originador de más del 90,0% de los préstamos en lo que va del año. Al mismo tiempo, la morosidad de las familias siguió creciendo: desde 9,3% en diciembre de 2025 hasta 12,0% en abril de 2026 con Entidades Financieras, mientras que con Proveedores No Financieros de Crédito muestran una irregularidad que alcanza el 31,5%. También es importante marcar que, mientras que la mayoría de las tasas de mercado registraron caídas en los últimos meses, la TNA de Préstamos Personales informada por el BCRA se ubica sólo 3,7 puntos porcentuales que a principio de año (67,6% TNA vs. 71,3% TNA).
Esto está intrínsecamente relacionado con el comportamiento de los bancos. Mientras los analistas festejan que las entidades tuvieron un mejor balance de resultados en el 1T26 (los mejores fueron de aquellos con menor exposición al crédito), el gobierno, luego de meses de mirar para otro lado, sabe que tendrá que desestimar, en el corto plazo, al crédito como un motor del crecimiento. Y es que lo que Federico Furiase llama “depuración” de la morosidad, no es más que los bancos cortando la originación de líneas y saliendo a ofrecer refinanciaciones agresivas (principalmente desde el Sector Público, con planes que “consolidan deudas” e insistiendo con refinanciaciones de tarjeta).
Este proceso, si bien puede tener efectos positivos sobre las métricas de morosidad, es echarle sal a las heridas de las familias, ya que terminará derivando en la expulsión de muchos hogares del acceso a nuevo crédito, eliminando uno de los factores que podrían ayudar a mantener el nivel de consumo frente al ajuste (así como fue durante 2024 y parte de 2025). Las familias se endeudaron para consumir bienes de primera necesidad, no para darse lujos, y cortar el crédito es imponer un ajuste que no permite llegar a fin de mes bajo ninguna vía (o bien empezará a crecer la participación de prestamistas usureros). Por su parte, la refinanciación de deudas, a los costos reales que se siguen viendo, tendrán el mismo destino de irregularidad en unos meses, si es que los salarios reales no acompañan. Una Tasa Efectiva Mensual del 5,0% sigue siendo altísima, frente a una inflación mensual de alrededor del 2,5% y salarios que pierden en términos reales.
En el neto, la mejora en el balance de los bancos dejará hogares sin acceso al crédito en el corto/mediano plazo, mientras que el costo de las refinanciaciones sigue dejando una situación muy frágil. En este sentido, es posible que este rollover permita darle un respiro al consumo, pero Caputo deberá dejar de considerar al crédito como un motor eterno para reactivar la actividad, y sin crédito es cuando más se evidencia la gran falencia en términos productivos de este programa económico.
Festejo apurado
Estacionalmente mayo suele mostrar buenos números de recaudación porque se concentran los pagos de impuesto a las ganancias para las empresas, por lo que no fue una sorpresa que la recaudación aumente frente a abril, pero cuando vemos el dato interanual (limpio de estacionalidad) se evidencia una caída real del 2,0% de los recursos tributarios del Tesoro. La recaudación total mostró una suba del 1,4%. Ese crecimiento se vio en Ganancias a Sociedades y Bienes Personales, todos los demás impuestos cayeron significativamente: -3,1% en IVA Impositivo, -38,8% en IVA Aduanero, -38,8% en Derechos de Exportación, -3,6% en Impuesto sobre los Créditos y Débitos: -3,6%, -4,5% en Seguridad Social y -21,0% en Derechos de Importación.
Ahora bien ¿y Ganancias Sociedades? El ministro se apuró al festejar los resultados, porque un análisis profundo muestra otra cosa. Cuando una empresa presenta su declaración jurada del Impuesto a las Ganancias de un periodo fiscal, en mayo del año siguiente, se determina el monto de los anticipos del período fiscal siguiente en base a los resultados declarados en ese momento. Los anticipos se abonan entre junio y mayo, es decir, a partir de junio se comienza a pagar, en forma de anticipos, el impuesto correspondiente al ejercicio siguiente. La particularidad del 2026 surge por lo ocurrido con las elevadas ganancias de los resultados empresariales de 2023. Cuando presentaron sus declaraciones juradas en mayo de 2024, esos resultados dieron lugar a anticipos muy altos, que se abonaron durante el período comprendido entre junio de 2024 y mayo de 2025. Sin embargo, al presentar la declaración jurada del ejercicio 2024, en mayo de 2025, como las ganancias fueron considerablemente menores, los anticipos ya habían cubierto buena parte del impuesto. En consecuencia, el saldo a pagar, al momento de la presentación de la declaración jurada, resultó particularmente bajo.
Por eso la comparación de mayo de 2026 se realiza contra un período en el que el saldo de declaración jurada había sido excepcionalmente chico, lo que explica el fuerte crecimiento interanual. La divergencia entre la recaudación total y la caída de los recursos tributarios del Tesoro se da por la heterogeneidad en el comportamiento de los tributos y porcentaje de coparticipación, el IVA es el impuesto más relevante y el Tesoro se queda con el 48,7%, mientras que de Ganancias se queda con el 42,34%, por lo que el mayor peso relativo y nominal del IVA tiene un efecto que no se compensa por ganancias, que además para el resto del año se reduce fuertemente.
Dicho de manera sencilla: nada para festejar, sólo ventaja comparativa. Incluso con la fuerte suba de ganancias, los recursos del Tesoro nacional cayeron 2% real interanual. Esta divergencia entre la recaudación y los recursos del Tesoro después de coparticipar se da porque ganancias es 100% coparticipable (nación se queda el 42,33%) y el IVA, que es el más relevante y muestra una caída del 8%)
Si limpiamos este efecto estacional, la película para junio es peor que lo que podíamos anticipar en abril, donde la recaudación venia mostrando una caída interanual cada vez menor, ya que a principios de año la recaudación caía en términos interanuales en la zona del 8% real, mientras que al dato de abril esa caída se moderó al 2% real. En mayo, si uno limpia el efecto de ganancias se evidencia nuevamente un retroceso, con una caída del IVA en la zona del 8%, cuando en marzo y abril caía alrededor de 3% interanual.
Por el lado de los gastos, muestran una caída real cercana al 10%, profundizando el ajuste y ayudando a mantener un superávit primario relativamente estable en términos nominales, no así reales en lo que va del año, que acumula una caída real superior al 30%.
La deuda flotante es la contracara de la debilidad fiscal, cuando el gobierno no quiere mostrar un resultado primario débil (o deficitario en marzo) aumenta la deuda flotante (patea pagos), en marzo la deuda flotante aumento en cerca de 2,1 billones, en abril la estacionalidad es favorable al gobierno y lograron reducirla en 1,2 billones, en mayo continuaron con ese proceso por 0,7 billones. Es decir, el shock de deuda flotante de marzo prácticamente se revirtió en su totalidad, pero en junio, con el pago del aguinaldo, es muy probable que muestre una fuerte suba.
Como venimos sosteniendo en las últimas ediciones, el principal frente de conflicto para el gobierno es en pesos, tanto el resultado fiscal como la deuda en pesos son dos variables de preocupación. Respecto a la deuda en pesos el Tesoro continúa con su estrategia de intentar patear los vencimientos para después de la elección. Gracias a que las tasas en pesos a corto plazo, lo que permite que convalidando tasas elevadas en títulos CER, se llegue a una tasa forward incluso más alta y eso incentive a una rotación desde títulos con vencimiento en este gobierno a títulos que vencen en el próximo mandato. En el último mes esta estrategia le permitió posponer vencimientos por $8,76 billones, los cuales incluyen un porcentaje de vencimientos intrasector público.
El semáforo del FMI
El fondo, producto de la debilidad actual del resultado fiscal, recomienda una reforma tributaria y previsional con el fin de mejorar la recaudación, como así también confirma la postergación de la implementación del FAL, el cual estiman tiene un costo fiscal de 0,2 puntos del PBI. Además, como venimos publicando desde CEPA, el fondo reconoce que la capitalización de intereses de títulos lleva a un déficit financiero para el 2025.
También se hace alusión a la situación fiscal de las provincias, advirtiendo que no deben endeudarse en moneda extranjera en valores que excedan su capacidad de generación de dólares, una advertencia que se da en el marco de una caída generalizada de la coparticipación en lo que va del año y un fuerte recorte a las transferencias a las provincias, combinado con una fuerte emisión en moneda extranjera por parte de las provincias y CABA por USD 3.650 millones a una tasa promedio del 8,5%.
Respecto al frente cambiario, si bien el fondo felicita al gobierno por el ritmo de compras, marca que los niveles de reservas netas distan mucho de lo proyectado para diciembre 2025, fueron USD 10.500 millones menores, por eso para junio las metas fueron reducidas en USD 11.400 millones frente a la revisión de agosto 2025. Pero este año la dinámica fue muy distinta, esta semana el BCRA alcanzó su objetivo de compras de dólares por USD 10.000 millones y el balance cambiario dio positivo por primera vez en nueve meses por una cifra superior a los USD 1.300 millones, donde tanto la suba de los precios de la energía y metales preciosos como el oro y la plata tuvieron un rol clave, además de la estacionalidad de la liquidación de la cosecha gruesa.
Fuente: Centro Estudios Economía Política Argentina: CEPA
