Además, esta crisis afecta la estrategia fiscal oficial tras las elecciones legislativas. Si el gobierno no logra hacerse de las reservas, el ajuste del gasto se podría evitar recurriendo a los mercados de capitales pero a costa de convalidar mayores tasas de interés (por el shock negativo de este conflicto).
Si el gobierno instrumenta el Fondo del Bicentenario para cubrir vencimientos de deuda hay costos ineludibles: las reservas caerían reduciendo el poder de fuego del BCRA y, de todas formas, no se podría evitar el daño ya generado sobre el clima de negocios.
Las alternativas descriptas no son mejores que las previas al anuncio del “Fondo del Bicentenario”, por lo que la medida constituye un nuevo paso en falso en el campo de la política económica.
De todas formas, la incertidumbre interna no ha generado fuertes compras de dólares -en parte gracias a las vacaciones de verano-. Además, todavía perdura una elevada liquidez mundial y el apetito por el riesgo de los inversores financieros sigue vigente.
Aunque algunos argumentos oficiales son ciertos, sólo se centran en los beneficios de esta medida. Para poder evaluar el impacto real es deseable ponderar también los riesgos y costos asociados.
Entre estos se encuentra el menor poder de fuego del BCRA, la posibilidad de de embargo y que la definición de reservas excedentes de la base monetaria no incluye otros pasivos relevantes como encajes en dólares y créditos de Basilea.
En cuanto a la disminución de las tasas de interés, hay aspectos relevantes que fueron omitidos en el diagnóstico oficial. El riesgo-país argentino se despegó del de la región a partir de la intervención del INDEC y de los conflictos internos generados en los últimos dos años.
Un paso en falso
Si bien las perspectivas para el nuevo año que comienza lucen más alentadoras que 2009, el conflicto político-institucional en torno de las Reservas Internacionales y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ensombrece el panorama.
La crisis por el giro de las Reservas Internacionales al Tesoro y en el seno de la autoridad monetaria desató una batalla política-judicial. Peor aún, la amenaza de que el Decreto de Necesidad y Urgencia del Fondo del Bicentenario abriera una puerta al reclamo de los fondos buitres se hizo efectiva con el embargo del juez Griesa a la cuenta del Central en la Reserva Federal por U$S 1,7 millones.
Como mencionamos hace cuatro semanas (ver ISE Nº 748) la medida de la discordia se origina por las dificultades fiscales y puede enmarcarse en la estrategia que a fines de 2008 denominamos como el avance del estado nacional sobre los stocks para apuntalar la caja y mantener un elevado ritmo de expansión del gasto.
De hecho, inicialmente el oficialismo planteaba que las reservas se utilizarían sólo en caso de necesidad (como garantía de repago) y que la medida permitiría reducir el costo del endeudamiento. Sin embargo, el discurso mutó en utilizar los fondos para cancelar anticipadamente vencimientos de 2010 y colocar deuda para sostener políticas de demanda.
Si bien la resolución del episodio es aún incierta, ya hubo un impacto económico negativo que puede profundizarse en la medida que el conflicto se dilate. En el corto plazo, la crisis del BCRA deteriora las expectativas de los agentes, el clima de negocios, la confianza en el gobierno y condiciona la dinámica de ciertas variables financieras (ingreso de capitales, evolución de los depósitos, tasas de interés, entre otras).
Peor aún, esta crisis afecta la estrategia fiscal oficial, eje de la política económica tras las elecciones legislativas. Si el gobierno no logra hacerse de las reservas, el ajuste del gasto se podría evitar recurriendo a los mercados de capitales pero a costa de convalidar mayores tasas de interés (por el shock negativo de esta nueva crisis).
En caso de que rija el DNU del Fondo del Bicentenario y una parte de las reservas se transfieran al Tesoro, aumenta la probabilidad de embargos por sumas significativas, lo que puede complicar el canje a holdouts y el acceso a los mercados. Si el gobierno despeja de esta forma los vencimientos de deuda, hay que tener en cuenta que las reservas caerían reduciendo el poder de fuego del BCRA y que todavía se deben enfrentar los costos asociados a este conflicto.
Dada que todas las alternativas descriptas no son mejores que las previas al anuncio del “Fondo del Bicentenario” y que el conflicto generó en el corto plazo un shock negativo sobre las expectativas, la confianza y las instituciones; la medida ha sido un paso en falso.
Quizás lo único positivo, es que el impacto todavía es acotado por dos razones.
En primer lugar, gracias a que la mayoría de los argentinos disfruta de sus vacaciones de verano, la mayor incertidumbre generada no se ha trasladado aún en fuertes compras de dólares.
Además, la elevada liquidez mundial y la necesidad de colocar fondos en los mercados emergentes para diversificar y aumentar el retorno de los portafolios, acota el impacto del actual conflicto. Si se mantienen las condiciones internacionales y se llega a una solución razonablemente, en unos meses los mercados podrían disponer de fondos prestables para el país.
En ese sentido, es necesario buscar una solución coherente a la crisis en el menor tiempo posible. No hay que repetir lo que sucedió en 2008 con las retenciones móviles, que dilapidó una oportunidad única de crecimiento.
El primer paso es fortalecer la defensa de las Reservas Internacionales frente a los embargos externos, debilitada tras el DNU del Bicentenario. Internamente, es importante debatir las ventajas y desventajas de cancelar deuda con reservas y, en segunda instancia, precisar la instrumentación de esta medida y acotar el uso discrecional de estos fondos.
El debate sobre el uso de reservas para pagar deudas
Los argumentos oficiales para la creación del Fondo del Bicentenario se centran en que el rendimiento de las reservas de libre disponibilidad (RLD) es inferior al costo de la nueva deuda, por lo que su utilización para afrontar vencimientos permite un ahorro financiero. Además al mostrar voluntad de pago permitiría reducir las tasas de interés y salir definitivamente del default.
Por otra parte, se recurre a la similitud con la operatoria realizada en 2006 para el pago al FMI, haciendo énfasis que en aquel momento se utilizó el 96% de las Reservas de Libre Disponibilidad (RLD).
Si bien estos argumentos son ciertos, sólo se centran en los beneficios de esta medida. Para poder evaluar el impacto real es deseable ponderar también los costos asociados.
En primer lugar, al utilizarse reservas cae el stock y por ende el poder de fuego del BCRA para administrar el tipo de cambio. Este fue clave para mantener la estabilidad financiera durante los períodos de fuerte fuga de capitales que ocurrieron en los últimos dos años.
En segundo lugar, también hay que destacar que la definición de RLD (aquellas que exceden la cobertura de la base monetaria) puede ser acotada. Si bien actualmente hay U$S 16.000 Millones de reservas que exceden la base monetaria, buena parte de ellas podrían ser necesarias para cubrir otros rubros del pasivo del BCRA.
Entre estos se encuentran los encajes de los depósitos en moneda extranjera que se contabilizan como reservas. Si estos depósitos son cancelados, la fracción correspondiente es también retirada del BCRA, reduciendo las reservas. Si estas sólo alcanzan para cubrir la base monetaria el tipo de cambio debería subir ante los retiros de depósitos en dólares para volver a una situación de equilibrio.
Los pasivos con Basilea (BIS) también deberían ser tenidos en cuenta. El BCRA concertó operaciones con el BIS durante 2008 y el primer trimestre de 2009 para moderar el impacto de la fuga de capitales en las reservas, y aunque canceló una parte entre abril y septiembre, esa deuda asciende al menos a US$ 3.000 millones. Así, parte de los activos en dólares deben estar disponibles para evitar un descalce de monedas con este pasivo.
Si a las RLD se le restan los pasivos mencionados, las reservas excedentes ascienden a poco más de US$ 5.400 millones, con lo cual la constitución del Fondo del Bicentenario dejaría una parte de estos conceptos (base monetaria, encajes o Basilea) cubiertos por una letra intransferible.
Además, y como quedó demostrado en épocas pasadas, el BCRA no puede limitar las reservas sólo a cubrir la base monetaria ya que ante un escenario de corrida, por el efecto multiplicador que tienen los depósitos, peligraría la estabilidad cambiaria y financiera.
Otros costos no tenidos en cuenta son los generados por la forma de implementación de la medida (la premura y el DNU del Fondo del Bicentenario).
El decreto, tiene dos aspectos controvertidos: en primer lugar, al habilitar al Tesoro a utilizar RLD para pago de deuda incrementó la posibilidad de embargos externos. Además, no limita el uso de las reservas excedentes a los U$S 6569 millones del Fondo del Bicentenario sino que abre la puerta para la totalidad de su uso. Como ya mencionamos estos aspectos terminan generando más costos que beneficios.
Más aún, los dólares del Fondo del Bicentenario permitirían cubrir buena parte de los fondos que en el presupuesto se esperaba conseguir mediante títulos ($ 58.000 millones), específicamente despejando la totalidad de los vencimientos en moneda extranjera. Por lo tanto, como no estaban contemplados en la Ley, las eventuales colocaciones externas aprobadas podrían finalmente aplicarse a otros fines.
Si el Fondo del Bicentenario se hubiese constituido como un seguro y no un traspaso al tesoro el resultado hubiese sido otro. Además el apuro del ejecutivo por implementar el traspaso de fondos vía DNU, acentuó la conflictividad en torno a esta medida, ya que no había una necesidad inmediata: en el primer trimestre sólo se concentra el 13% de los vencimientos impostergables en moneda extranjera.
En cuanto al beneficio de la disminución de las tasas de interés, vemos que hay aspectos relevantes que fueron omitidos en el diagnóstico oficial. El riesgo-país argentino comenzó a despegarse del de la región a partir de la intervención del INDEC y los conflictos internos. Una real vocación por mejorar el costo del financiamiento del país no puede limitarse a mostrar voluntad de pago a cualquier costo, sino que debe atacar las causas reales de sus elevados niveles.
Por otra parte, el país ya había dejado atrás el default en 2005 –entre 2005 y 2007 se colocaron bonos en el mercado local por US$ 9.000 millones- por lo que el Fondo del Bicentenario no es una condición sine qua non para volver a los mercados.
Finalmente, las diferencias de esta operación con la del pago al FMI son varias. En primer lugar, al incluirse el pago de de deudas comerciales en el DNU se abrió la puerta para nuevos embargos. Para el pago al Fondo Monetario se habilitó el uso de RLD sólo para cancelar vencimientos con organismos internacionales.
Además, el contexto y las razones son distintas: en 2006 había una mayor capacidad de recuperar reservas internacionales (confianza elevada y entrada de capitales), las cuentas públicas eran superavitarias y había acceso al financiamiento a tasas razonables (8% en promedio). En cambio, hoy el ejecutivo tiene urgencias fiscales, desapareció el superávit y por la mayor desconfianza, la fuga de capitales fue muy intensa en los últimos dos años.
En números, en los 12 meses previos al pago al FMI las compras de divisas por parte del BCRA alcanzaron los U$S 9.700 millones (82,7% del superávit comercial). En cambio, el año antes del anuncio del Fondo Bicentenario las compras totalizaron U$S 3.300 millones (19,8% del saldo de bienes) por la salida de capitales privados.
Fuente:Ecolatina.
