La duración de la actual recesión doméstica dependerá de varios factores. Por un lado, será función de lo que suceda en el escenario internacional. Por otra parte, se supeditará a lo que suceda con la política doméstica en la segunda mitad del año.
Para reingresar al mercado internacional de capitales ‐que garantice cerrar el Programa Financiero 2010‐ es necesario ganarse la confianza del sistema financiero mundial, exigiría introducir, al menos, tres cambios importantes en materia de política económica:
Primero, impone modificar la política fiscal, haciendo crecer el gasto por debajo del ritmo de expansión de los recursos para volver a acumular superávit primario.
Segundo, exige refundar el INDEC.
Tercero, obliga a solucionar el tema de los hold‐outs y el club de París.
Aún en este escenario optimista, la salida de la crisis sería suave. Una salida más dinámica de la crisis requiere fuertes niveles de inversión, y no se visualiza aún un contexto apropiado tanto internacional como doméstico.
Argentina no tiene herramientas fiscales ni monetarias para salir de la recesión. Por el contrario, depende básicamente, de seguir contando con la suerte de un mundo que continúe “jugando a favor” y también, de adoptar políticas racionales que, al menos, no profundicen la actual salida de capitales del sistema y faciliten el regreso del país al mercado voluntario de deuda.
II ‐ INGRESIS POR RETENCIONES: MEJORES PRECIOS, PERO MENOS COSECHA
En lo que va de 2009 se consolida la tendencia de deterioro del frente fiscal, en el marco de un escenario diametralmente opuesto al de los últimos años.
Cumplir con el superávit primario presupuestado ($37,000 MM) exigiría una reducción del gasto; que debería ser igual a la sobre estimación de los recursos del Presupuesto 2009.
La evolución reciente de los precios internacionales en el escenario global es mucho mejor que lo que se esperaba a principios de este año, cuando los precios de los commodities se encontraban en franca caída.
Desde E&R estimamos que los saldos exportables de soja; trigo y maíz se reducirán sensiblemente este año. Puntualmente, los saldos exportables de soja y maíz se reducirían a 34 y 13 millones de toneladas, implicando una caída de 19% y 27% con respecto a hace
dos años atrás. El caso del trigo sería aún peor, ya que no habría prácticamente exportación alguna de ese producto.
El aumento de precios de la soja; el trigo y maíz juegan a favor, pero los menores volúmenes exportables juegan en contra.
Este año podría haber dos escenarios fiscales diferentes: Hasta las elecciones, la política de gasto será independiente de la desaceleración de los ingresos. Después de las elecciones, se tendría que aplicar una política fiscal más prudente, donde el ritmo de crecimiento del
gasto debería estar “atado” a la evolución de los ingresos.
Si se hiciera converger la tasa de crecimiento del gasto primario por debajo del ritmo de expansión de los recursos, el superávit primario del SPN podría ascender hasta $20,000 MM (1.7% del PBI).
III ‐ SUPERÁVIT FISCAL: SE DEBILITA MÁS POR LA CAÍDA DE LOS INGRESOS QUE POR APLICAR UNA POLÍTICA FISCAL CONTRACÍCLICA
La génesis de la actual situación puede encontrarse en la aplicación de una política fiscal excesivamente expansiva, inconsistente con un modelo económico basado en tipo de cambio elevado, en donde la demanda crecía siempre por encima de la oferta.
La evidencia empírica pone de manifiesto que la economía argentina se encuentra inmersa en un contexto recesivo. Este proceso de ajuste en el nivel la actividad no sólo comenzó antes de la crisis internacional, sino que hay un conjunto de elementos que potencian ‐en la actualidad‐ el deterioro económico.
El Gobierno Nacional ha informado que el deterioro de las finanzas públicas ha sido producto de la política fiscal expansiva contra cíclica aplicada para amortiguar los efectos de la crisis.
De lo expresado por el gobierno, la expansión del gasto anti‐cíclico se concentraría, en mayor medida, en las partidas vinculadas a la obra pública.
El gasto en obras públicas participa como herramienta de política anti‐cíclica, dentro de la estructura del gasto total federal, aunque no en forma determinante. De hecho, el incremento del gasto en jubilaciones y salarios tiene un poder explicativo en el aumento de las erogaciones totales más relevante que la obra pública.
Sin embargo, el sector público nacional está haciendo crecer el gasto a un ritmo ligeramente por encima de lo originalmente planeado en el Presupuesto 2009, lo que no puede definirse como una política fiscal contra cíclica.
En consecuencia, la reducción del superávit primario (‐54%) registrada en los primeros cuatro meses de este año se debe más a la caída de los recursos fiscales, que a la expansión del gasto originada en una política fiscal expansiva.
IV ‐ DESEQUILIBRIO MONETARIO: EL BCRA, INYECTA DINERO, PERO LA FUGA AL DÓLAR ES MÁS FUERTE
El BCRA enfrenta dos objetivos contrapuestos, ya que por un lado, debe asegurar la estabilidad del mercado cambiario y monetario y, por el otro, debe mantener la monetización de la economía para evitar que la falta de liquidez deteriore, aún más, el nivel de actividad económica.
Durante el período 2003‐2007, la política monetaria priorizó el crecimiento económico en detrimento del control del aumento de precios. La inyección de liquidez convalidaba no solo la expansión de la actividad sino también el aumento de los precios que generaba dicho crecimiento.
A partir de enfriamiento iniciado a fines de 2007, potenciado por la fuga de capitales iniciada durante el segundo trimestre de 2008, el BCRA empieza a operar en un contexto un tanto diferente: Es así como el exceso de oferta de dólares se transforma en un exceso
de demanda y el Banco Central opta por administrar cautelosamente la devaluación del peso, mientras que la reducción de la demanda de pesos sigue profundizándose mes a mes.
Ahora bien, para no dejar ilíquido al mercado y estimular el espiral recesivo, el BCRA no renueva las Lebacs que debía y, en cambio, emite pesos para pagar su deuda; la contracara de esta cancelación de Lebacs es una nueva inyección de liquidez en la mima magnitud que la reducción de su deuda.
Sin embargo, todos los pesos que emite el BCRA, se trasladan al mercado cambiario y se fugan en forma de dólares. Es más, la fuga de capitales es mayor que esta emisión de “nueva moneda”, dado que parte de los pesos ya existentes también se cambian por dólares generando una reducción de la base monetaria.
I – BREVE COMENTARIO INICIAL: ¿HASTA CUÁNDO DURARÁ LA RECESIÓN ECONÓMICA DOMÉSTICA?
La duración de la actual recesión económica doméstica dependerá de varios factores.
Por un lado, será función de lo que suceda en el escenario internacional, cuyo principal canal de transmisión es el precio internacional de los commodities; especialmente la soja. Por otra parte, y fundamentalmente, se supeditará a lo que suceda con la política doméstica en la segunda mitad del año, del resultado de las elecciones y del rumbo de la economía local en el segundo semestre.
En el plano internacional, en E&R sostuvimos desde un comienzo que esta crisis mundial duraría menos que la Gran Depresión de 1929‐1933. A nuestro juicio, la diferencia sustancial está en el comportamiento de la Reserva Federal de EEUU que, a diferencia de lo ocurrido hace 80 años, inmediatamente después del derrumbe de los mercados financieros adoptó una política monetaria expansiva (contracíclica), duplicando la base monetaria en un corto periodo para inyectar liquidez y bajar las
tasas de referencia. Pocos meses después, algunos efectos de dicha política comienzan aparentemente a sentirse, especialmente en lo que respecta al precio de los commodities; que han experimentado un aumento promedio del 35% en lo que va del año.
Los precios de las materias primas son el principal canal de trasmisión del escenario internacional hacia nuestra economía, por lo que podríamos sostener que el mundo está jugando nuevamente a favor de la Argentina y nos facilita la posibilidad de que, en el mediano plazo, podamos superar la recesión. No obstante haber alcanzado aparentemente el piso de la crisis global, es importante aclarar que no proyectamos
una recuperación rápida de la economía internacional. Probablemente, el segundo semestre de este año sea mejor que el primero, pero recién veríamos un nivel de crecimiento “más robusto” entrado el 2010.
Volviendo a la coyuntura local, con una soja superando los USD450 por tonelada, un mundo con mejor “sensación térmica”, un Dólar más débil y un Real más fuerte, solo con lograr reingresar al mercado internacional de capitales (que garantice cerrar el Programa Financiero 2010), se estaría en condiciones de volver a crecer ‐ modestamente‐ durante el año próximo. Sin embargo, granjearse la confianza del sistema financiero mundial, exigiría introducir, al menos, tres cambios importantes
en materia de política económica: • Primero, impone modificar la política fiscal, haciendo crecer el gasto por debajo del ritmo de expansión de los recursos para volver a acumular superávit primario.
• Segundo, exige refundar el INDEC.
• Tercero, obliga a solucionar el tema de los hold‐outs y el club de París.
Aún en este escenario optimista, la salida de la crisis sería suave. Una salida más dinámica de la crisis requiere fuertes niveles de inversión, y no se visualiza aún un contexto apropiado tanto inter nacional como doméstico.
Está claro que nuestro país no saldrá, ni acortará su actual recesión aplicando las tradicionales políticas contra cíclicas expansivas fiscales y monetarias que se aplican en otros países del mundo. La política fiscal pro cíclica, excesivamente expansiva e inflacionaria aplicada durante el período de bonanza 2006/2008 nos quitó esa posibilidad. El sector público nacional no ahorro en épocas de “vacas” gordas, y, por ende, hoy no tiene margen para aumentar el gasto e intentar amortiguar la actual
recesión. La caída de la demanda de dinero y la fuga de capitales, por su parte, impide actualmente hacer política monetaria expansiva (contra cíclica). En otras palabras, Argentina no tiene herramientas fiscales ni monetarias para salir de la recesión. Por el contrario, depende básicamente, de seguir contando con la suerte de un mundo que continúe “jugando a favor” y también, de adoptar políticas racionales
que, al menos, no profundicen la actual salida de capitales del sistema y faciliten el regreso del país al mercado voluntario de deuda.
Sin embargo, si se continúa cometiendo errores en la política económica doméstica, lo mas probable es que transitemos por un escenario decididamente negativo . Los errores de política, que profundizarían y alargarían la actual recesión, se podrían resumir como una intensificación de las políticas aplicadas durante los últimos 2 años. En este sentido, si luego de las elecciones la actual administración incrementa
la tasa de crecimiento del gasto y deteriora, aún más, el superávit primario, continúa con su política de expropiación para el sector privado, intensifica su intervención en los mercados y sigue cambiando las reglas de juego debilitando la seguridad jurídica y las instituciones, la recesión actual no sólo se profundizaría, sino que se prolongaría
en el tiempo. Así, mientras el mundo se encontrara saliendo de la crisis global, la Argentina podría estar hundiéndose aún más en su actual recesión.
La suerte, que parece a esta altura ser ya un activo de la actual administración, nos ofrece ahora una nueva oportunidad. Está en nosotros aprovecharla.
II ‐ INGRESIS POR RETENCIONES: MEJORES PRECIOS, PERO MENOS COSECHA
En lo que va de 2009 se consolida la tendencia de deterioro del frente fiscal, en el marco de un escenario diametralmente opuesto al de los últimos años. En los últimos ejercicios, los presupuestos subestimaron sistemáticamente el nivel de actividad y, por ende, la recaudación, permitiéndole al poder ejecutivo disponer de recursos extraordinarios para asignar discrecionalmente. Por el contrario, este año el Presupuesto Nacional sobreestima por primera vez el crecimiento, el superávit
comercial y la recaudación. Paralelamente, también subestima el tipo de cambio y la inflación.
En otras palabras, en 2009, con la nueva coyuntura económica internacional y nacional, los ingresos fiscales del Sector Público Nacional (SPN) serán inferiores a los originalmente proyectados. Así, cumplir con el superávit primario presupuestado ($37,000 MM) exigiría una reducción del gasto; que debería ser igual a la sobre estimación de los recursos del Presupuesto 2009. En resumidas cuentas, este es el primer año en el que el Poder Ejecutivo enfrenta el desafío de gastar menos que lo
presupuestado para mantener el superávit proyectado originalmente.
Teniendo en cuenta el nuevo escenario fiscal 2009, es muy importante determinar la sobre estimación de recursos que hay en el Presupuesto 2009. La recaudación que se observará hacia finales de este año diferirá de la del Presupuesto 2009 por varias razones: Por un lado, el tipo de cambio más elevado y la inflación afectarían positivamente a la recaudación. Por el otro, el menor nivel de actividad; los volúmenes
de exportaciones e importaciones más bajos; los menores precios de los commodities y los niveles de cosecha más bajos, la afectarían negativamente. El resultado neto de las dos fuerzas contrapuestas será que este año, finalmente, se observará, una recaudación menor a la originalmente proyectada en el Presupuesto 2009.
De las variables que influyen sobre los niveles de recaudación, el gobierno sólo tiene cierto grado de influencia sobre el tipo de cambio. Por el contrario, no tiene manejo sobre el nivel de actividad, los precios internacionales, los volúmenes de exportaciones e importaciones y, mucho menos, sobre los factores climáticos que impactan en los niveles de cosecha.
La evolución reciente de los precios internacionales en el escenario global es mucho mejor que lo que se esperaba a principios de este año, cuando los precios de los commodities se encontraban en franca caída. Es decir, hoy en día la tonelada de soja cotiza a un precio (USD440 la tonelada) excepcionalmente bueno si se lo compara con los niveles de principio de año.
Pare comprender está dinámica de precios sólo basta mencionar que la soja cayó, en promedio, de 554 a 318 dólares por tonelada entre julio / diciembre 2008, para luego subir sostenida y sucesivamente de USD333 (marzo´09); a USD374 (abril´09) y USD420 (mayo´09). En otras palabras, en lo que va del presente año, la soja acumula una
mejora de precios de cercana al 31.7%. Lo mismo, aunque en menor medida, sucede con el trigo y el maíz. En ese período, el precio del trigo y del maíz acumulan una suba del 15.6% y del 14.1%; respectivamente (ver gráfico 1).
Gráfico 1: el precio de la soja; el trigo y el maíz.
Teniendo en cuenta lo anterior y considerando un escenario internacional positivo en el cual la crisis internacional se suaviza en el segundo semestre del año y el dólar se deprecia aún más contra el euro, en E&R proyectamos que el precio promedio de la soja; trigo y maíz ascenderían en el 2009 a USD408; USD252 y USD185 por tonelada; respectivamente.
Este escenario implicaría que, hacia fin de año, los precios de la soja; el trigo y el maíz podrían ubicarse en torno a USD445; USD270 y USD192 por tonelada. Estos precios proyectados para 2009, se ubican, en promedio, un 16% por debajo de los de 2008 y un 13% por encima de los de 2007 (ver gráfico 1).
Teniendo en cuenta las estimaciones de los volúmenes de cosecha de soja; trigo y maíz proyectados por el Departamento de Agricultura de EEUU y considerando los niveles de consumo doméstico, estimamos que los saldos exportables de soja; trigo y maíz se reducirán sensiblemente este año. Puntualmente, los saldos exportables de soja y maíz se reducirían a 34 y 13 millones de toneladas, implicando una caída de 19% y
27% con respecto a hace dos años atrás. El caso del trigo sería aún peor, ya que no habría prácticamente exportación alguna de ese producto. En este sentido, la última vez que Argentina no tuvo saldos exportables de trigo fue en 1890 (ver gráfico 2).
Fuente: E&R en base al Departamento de Agricultura de EEUU.
En este marco, estimaremos el costo fiscal de la reducción de los saldos exportables de soja; trigo y maíz. Si el cálculo se hace a los precios promedios que proyectamos para 2009, el costo fiscal de no poder exportar trigo ascendería aproximadamente a USD450 MM, mientras que la pérdida de recursos fiscales por caída de los saldos exportables de soja y maíz serían, aproximadamente, USD1,124 MM y USD162 MM;
respectivamente. En otras palabras, la menor producción y por ende los menores volúmenes exportables, tendrían un costo fiscal de USD1,736 MM (ver gráfico 3).
Gráfico 3: costo fiscal de las menores cosechas.
Fuente: E&R.
El aumento de precios de la soja; el trigo y maíz juegan a favor, pero los menores volúmenes exportables juegan en contra. Ambas variables sobre las cuales no tiene injerencia la administración K. Sin embargo, la actual administración tiene cierto manejo sobre la política cambiaria que, aunque sólo marginalmente, podría servir (vía depreciación del peso) para maximizar los recursos fiscales.
En este marco, sólo a modo de ejercicio y con el propósito de mostrar el impacto de los precios, los saldos exportables y el tipo de cambio sobre la recaudación de retenciones a las exportaciones, presentamos dos cuadros con diferentes niveles de precios de soja (de USD300 a USD600 la tonelada); distintos saldos exportables (34; 42 millones de toneladas) y un tipo de cambio nominal de entre $3.10 y $4.2 por dólar.
En el gráfico 4 a continuación, se aprecia como la caída de los saldos exportables de soja de 42 a 34 millones de toneladas implican, a un tipo de cambio promedio de $3.70/USD, una pérdida de recursos fiscales de ‐$4,161 MM (ver gráfico 4); es decir USD1,124 MM.
Gráfico 4: precios internacionales, saldos exportables, tipo de cambio y recaudación por retenciones a las exportaciones del complejo sojero.
Fuente: E&R.
La caída de los saldos exportables de soja, trigo y maíz es resultado de dos fenómenos totalmente independientes entre sí, pero que afectan los volúmenes de cosecha. Por un lado está el fenómeno climático, cuyos efectos negativos debido a la fuerte sequía han reducido significativamente los rindes de las hectáreas cosechadas. Por el otro,
está el deterioro de la rentabilidad del sector agropecuario, que ha desincentivado las inversiones y la actividad en el sector; afectando la producción.
En este sentido, hay varios factores que han interactuado simultáneamente
deteriorando la rentabilidad del sector agropecuario, entre los que se destacan los aumentos de los costos de producción, la regulación de precios en el mercado doméstico y las elevadas alícuotas de retenciones a las exportaciones.
Un indicador de lo explicado en el párrafo anterior es que la rentabilidad del sector agropecuario exportador comienza a caer sostenidamente mucho antes que los precios de los commodities iniciaran su declive en el mercado internacional, hacia mediados del año pasado. Puntualmente, la caída comienza en marzo 2008, mientras que los precios de los commodities de exportación siguen aumentando hasta junio
del año pasado, y sólo caen a partir de ese momento (ver gráfico 5).
Gráfico 5: la pérdida de rentabilidad del sector agropecuario y la influencia de los precios internacionales y costos de producción.
Nota: el precio promedio ponderado surge de ponderar los precios de los commodities que forman parte del ICOPESA.
Fuente: E&R en base al Departamento de Agricultura de EEUU.
En este marco, teniendo en cuenta los saldos exportables estimados, así como también nuestra proyección de precios internacionales de commodities y un tipo de cambio promedio anual de $3.70 pesos por dólar, estimamos ingresos fiscales por retenciones a las exportaciones de soja y maíz por aproximadamente $17,700 MM y $1,700 MM; respectivamente. Paralelamente, los ingresos fiscales totales por
retenciones a las exportaciones ascenderían a $34,000 MM, lo cual representa una caída de $2,055 MM (‐5.7%) con respecto a 2008. De esta manera, proyectamos una recaudación total de $303,000 MM, representando un incremento de $33,312 MM
(12.4%) con respecto al año pasado. El 86.7% del aumento de la recaudación sería explicado por la nacionalización del sistema de AFJPs (ver gráfico 6).
Fuente: E&R.
Este año podría haber dos escenarios fiscales diferentes: Hasta las elecciones, la política de gasto será independiente de la desaceleración de los ingresos, ya que la tasa de expansión de las erogaciones está siendo mucho más elevada que la de los ingresos, deteriorando el superávit primario del SPN, que será menos de la mitad del registrado en la primera mitad de 2008. Después de las elecciones, se tendría que
aplicar una política fiscal más prudente, donde el ritmo de crecimiento del gasto debería estar “atado” a la evolución de los ingresos. No sería la primera vez que la administración nacional haga converger la tasa de crecimiento del gasto primario por debajo del ritmo de crecimiento de los recursos. De hecho, ya hizo esto entre enero y mayo del año pasado, luego de las elecciones de octubre 2007 (ver gráfico 7)
Desde nuestro punto de vista, sería necesario aplicar una política fiscal más prudente ya que, de lo contrario, se debería utilizar una mayor cantidad de reservas (o aumentar aún más los libramientos impagos) para poder cerrar el Programa Financiero 2009. Si bien se utilizarían reservas del BCRA para pagar parte de la deuda, creemos que el gobierno intentará utilizar la menor cantidad posible para no quitarle “poder de fuego” al BCRA, obligándose a hacer una política fiscal más
austera.
Una comparación entre el crecimiento del gasto primario y de los recursos
del SPN.
Fuente: E&R.
Si se hiciera converger la tasa de crecimiento del gasto primario por debajo del ritmo de expansión de los recursos, el superávit primario del SPN podría ascender hasta $20,000 MM (1.7% del PBI) (ver gráfico 8).
Gráfico 8: una comparación entre el crecimiento del gasto primario y de los recursos del SPN.
Fuente: E&R en base a MECON.
III ‐ SUPERÁVIT FISCAL: SE DEBILITA MÁS POR LA CAÍDA DE LOS INGRESOS QUE POR APLICAR UNA POLÍTICA FISCAL CONTRACÍCLICA
La evidencia empírica muestra que el nivel de actividad económica en nuestro país presenta una tendencia recesiva. Dicha tendencia ya estaba presente incipientemente hacia finales de 2007, mucho antes del estallido de la crisis internacional.
De hecho, en el gráfico 9 se puede observar que la tendencia declinante de la tasa de crecimiento de la producción industrial y de la recaudación comenzó a manifestarse en la última parte de 2007.
La génesis de la actual situación puede encontrarse en la aplicación de una política fiscal excesivamente expansiva, inconsistente con un modelo económico basado en tipo de cambio elevado, en donde la demanda crecía siempre por encima de la oferta. Esta inconsistencia se puso de manifiesto con mejor claridad en el segundo trimestre del año pasado, cuando se acentuaba la fuga de capitales, producto de de la crisis con el campo y, sobretodo, como resultado de la inconsistencia de una política
fiscal demasiado expansiva e inflacionaria, que apreció el tipo de cambio real restándole protección al sector industrial y competitividad a las exportaciones, afectando el nivel de actividad.
Entre los desaciertos de política económica se puede mencionar la confiscación de los ahorros privados que se produjo con la estatización del sistema privado de jubilaciones AFJPs. Dicha decisión de política económica se produjo en el momento que el mundo sufría lo peor de la crisis internacional, aún cuando en nuestro país todavía no había
impactado negativamente.
La tendencia declinante del nivel de actividad comenzó hacia fines de 2007.
Variación Real Interanual de la Recaudación Nacional
Media Móvil 3 meses ‐ Base 100=ene‐07
Var % i.a. MM3m Promedio Período
Estimador Mensual Industrial s/ Ind Automotriz y Metalúrgica (Variación Interanual del Promedio Movil Anualizado)
EMI sin Ind Automotriz y Metalúrgica EMI (Oficial)
Fuente: E&R en base a MECON.
En pocas palabras, en mayor o menor medida, según sea el indicador que se tome (recaudación; empleo; desempleo; producción industrial; construcción; ventas supermercados; shoopings; importaciones; etc), la evidencia empírica pone de manifiesto que la economía argentina se encuentra inmersa en un contexto recesivo.
Este proceso de ajuste en el nivel la actividad no sólo comenzó antes de la crisis internacional, sino que hay un conjunto de elementos que potencian ‐en la actualidad‐ el deterioro económico.
En este marco, cabe analizar la respuesta del Gobierno Nacional, en materia de política fiscal y monetaria, para paliar la caída del nivel de actividad.
A priori, por el lado de la política fiscal, el Gobierno Nacional ha informado que el deterioro de las finanzas públicas acontecido en los primeros meses de este año ha sido producto de la política fiscal expansiva contra cíclica aplicada para amortiguar los efectos de la crisis.
Una política fiscal contra cíclica expansiva tiene dos vías de implementación, la reducción de impuestos y/o el aumento del gasto público intentando compensar la retracción de la demanda privada. En la primera opción se busca aumentar el ingreso disponible del sector privado para que consuma e invierta más y, así reactivar la economía. En la segunda alternativa, el incremento de las erogaciones impacta
directamente vía multiplicador (en forma potenciada)1 sobre la demanda agregada y el nivel de actividad. Bajo la primera opción, el sector privado gana peso relativo en la economía. En la segunda alternativa, sucede lo opuesto.
1 El impacto vía multiplicador implica que un incremento del gasto público de $10 MM genera una expansión de la demanda agregada muy superior a $10 MM porque no sólo implica un aumento del consumo público, sino también del consumo privado. Es decir, el incremento del gasto tiene un impacto “multiplicador” en la demanda agregada y en el nivel de actividad.
Sin embargo, una reducción de impuestos al sector privado puede no tener los efectos expansivos deseados sobre el consumo y la demanda agregada. La efectividad de la reducción de los impuestos sobre el consumo, la demanda y el nivel de actividad depende, en definitiva, de la propensión marginal a consumir y ahorrar2 de los agentes
económicos privados. Cuanto más elevada sea la propensión marginal a consumir, mayor será su impacto sobre la demanda agregada y el nivel de actividad. Es decir, si la baja de impuesto se canaliza al ahorro, dicha política fiscal contra cíclica no será efectiva.
El clima de incertidumbre global y local, condicionan las posibilidades de que una política fiscal contra cíclica de baja de impuestos sea efectiva, ya que, en este contexto, sólo engrosaría la fuga de capitales (USD30,000 MM en más de un año y medio) sin amortiguar la caída del nivel de actividad.
En este sentido, a comienzos de año, el gobierno anunció un mega plan de política fiscal anti‐cíclica y expansiva, con el objetivo de amortiguar la desaceleración del nivel de actividad. De lo expresado por el gobierno, la expansión del gasto anti‐cíclico se concentraría, en mayor medida, en las partidas vinculadas a la obra pública.
Así, en nuestro Reporte Macro Nº 79, analizamos que los planes de estimulación de la demanda agregada anunciados por el gobierno federal acrecentarían el gasto primario en $32,600 MM (14.3%) por sobre lo proyectado en el Presupuesto 2009. En aquel informe, mencionábamos que dicho plan anunciado a comienzos de este año era
inejecutable en forma total y que, como mucho, se aplicaría hasta junio de este año.
Sin embargo, analizando la ejecución acumulada al primer cuatrimestre de este año, se observa que, si bien la obra pública3 está creciendo a un ritmo que duplica con creces la tasa de expansión del año pasado (60.6% vs. 25.6%), explica tan sólo el 23% del crecimiento interanual del gasto público primario nacional del período.
En otras palabras, el gasto en obras públicas participa como herramienta de política anti‐cíclica, dentro de la e str uctura del gasto total federal, aunque no en forma determinante. De hecho, el incremento del gasto en jubilaciones y salarios tiene un poder explicativo en el aumento de las erogaciones totales más relevante que la obra pública (ver gráfico 10).
2 La propensión marginal a consumir (ahorrar) de los agentes económicos es que porcentaje de cada peso adicional que reciben de ingreso es destinado al consumo (ahorro). En un extremo, si de cada peso
adicional que reciben a partir de la baja de impuestos destinan todo a ahorrar y nada a consumir (propensión margina a ahorrar igual a uno y a consumir igual a cero) , la reducción de la carga impositiva no tiene efectos positivos sobre el consumo y el nivel de actividad. Por el contrario, si destinan todo al consumo y nada al ahorro, la reducción de la carga tributaria tiene exactamente el mismo impacto que el incremento del gasto público.
3 ejecución de obras públicas y transferencias de capital a provincias.
Gráfico 10: el aumento del gasto público y su explicación.
2008 2009 En $ En % GASTO PRIMARIO (1) 53,194 67,437 14,244 26.8% 94% . Remuneraciones 7,103 9,924 2,821 39.7% 19%
. Jubilaciones 18,622 23,229 4,607 24.7% 30%
. Transf Disc. Ctes. a Pcias 1,567 3,039 1,472 93.9% 10%
. Universidades 2,018 2,611 592 29.3% 4%
. Subsidios al Sector Privado 12,659 14,110 1,451 11.5% 10%
. Obras Públicas 3,068 5,151 2,084 67.9% 14%
. Transf Disc. de capital a Pcias 2,651 4,032 1,381 52.1% 9%
. Resto 5,506 5,342 -164 -3.0% -1%
. Pago de Intereses 5,204 6,110 906 17.4% 6%
GASTO TOTAL 58,398 73,547 15,150 25.9% 100%
Evolución del Gasto Público del SPNF a ABRIL de 2009
Contribución al
Crecimiento
Acumulado a ABRIL Variación
(1) No incluye transferencias automáticas por Coparticipación Federal de Impuestos.
2009 2008
Gasto Primario 67,437 53,194 14,243 26.8%
Ingresos 72,784 64,828 7,956 12.3%
Superávit Primari 5,347 11,634 -6,287 -54.0%
Expansión Gasto / Expansión Ingresos 179.0%
2009 vs. 2008
Fuente: E&R en base a MECON.
Analizando más en detalle, se observa que el gasto primario del SPN aumentó $14,243 MM (26.8%) en el primer cuatrimestre de este año, solo 5.3 puntos porcentuales por encima del incremento (21.5%) que se planeaba en el Presupuesto 2009 con respecto a la ejecución 2008 (ver gráfico 8). De esta manera el sector público nacional está
haciendo crecer el gasto a un ritmo ligeramente por encima de lo originalmente planeado en el Presupuesto 2009, lo que no puede definirse como una politica fiscal contra cíclica.
En consecuencia, la reducción del superávit primario (‐54%) registrada en los primeros cuatro meses de este año se debe más a la caída de los recursos fiscales, que a la expansión del gasto originada en una política fiscal expansiva. El superávit primario del SPN se reduce en los primeros cuatro meses porque el aumento de los ingresos registrado en el mismo período no logra alcanzar la tasa de incremento del gasto primario.
IV ‐ DESEQUILIBRIO MONETARIO: EL BCRA, INYECTA DINERO, PERO LA FUGA AL DÓLAR ES MÁS FUERTE.
Por el lado de la política monetaria, el BCRA enfrenta dos objetivos contrapuestos, ya que por un lado, debe asegurar la estabilidad del mercado cambiario y monetario y, por el otro, debe mantener la monetización de la economía para evitar que la falta
de liquidez deteriore, aún más, el nivel de actividad económica4.
En este marco, la autoridad monetaria puede responder de dos maneras ante la coyuntura que atraviesa la economía argentina. Por un lado, podría convalidar el incremento de precios mediante la emisión de dinero; A su vez, esta inyección de pesos podría estimular levemente al nivel de actividad. Pero también podría no incrementar la oferta monetaria, en cuyo caso induciría una profundización de la recesión. Es decir, el BCRA enfrenta dos objetivos contrapuestos: suavizar la recesión
inyectando pesos o ejecutar una política monetaria contractiva que profundice la caída del producto pero termine por dominar el alza de los precios.
Cabe analizar, luego, lo que estuvo haciendo la autoridad monetaria respecto de la inyección de liquidez en la economía. En un primer momento, previo al enfriamiento de la demanda agregada en 2008, el BCRA inyectaba pesos en la plaza al comprar el exceso de oferta de dólares, en tanto que esterilizaba5 parte de los pesos emitidos
ofreciendo letras (Lebacs) mediante operaciones de mercado abierto. De este modo, se desarrollaba una política monetaria expansiva, absorbida por un sector privado dispuesto a demandar pesos y a gastar esos pesos en el mercado interno. Sin embargo, a medida que la economía se acercaba al límite de su capacidad instalada y, en el marco de una política fiscal expansiva, la inyección de liquidez iba acelerando la
inflación, hasta que esta última terminó por erosionar el pilar del modelo (el tipo de cambio competitivo) y, por ende, también el crecimiento. En síntesis, hasta aquí, la política monetaria priorizó el crecimiento económico en detrimento del control del aumento de precios; el gráfico a continuación muestra como el incremento de la base monetaria acompañó tanto la expansión económica como las elevadas tasas de inflación que se generaban con estas políticas de incentivo a la demanda6. En otros
términos, la inyección de liquidez convalidaba no solo la expansión de la actividad sino también el aumento de los precios que generaba dicho crecimiento.
4 En este sentido, hay que remarcar que en Argentina, dado que el crédito tiene un peso relativo muy bajo en el producto, la liquidez del sistema es relevante en el proceso de financiamiento del crecimiento
económico.
5 La esterilización monetaria tiene como objetivo –reabsorber parte del dinero emitido para evitar el exceso de liquidez y su impacto en el incremento de precios.
6 Si bien no es el objeto de este trabajo, cabe resaltar el hecho de que el Gobierno Nacional desarrollaba una política fiscal expansiva agresiva en línea con su política monetaria.
Gráfico 11: La política monetaria durante el período 2003‐2007 convalida el aumento de precios y del producto (PBI nominal).
Evolución del Nivel de Actividad, de la Inflación y de la Base Monetaria
(Índice Base Enero de 2003 = 100) EMAE Nominal Base Monetaria
Fuente: E&R en base a BCRA.
No obstante, a partir de 2008 se verifica un cambio de tendencia en la conducta de los agentes privados: El conflicto entre el campo y el gobierno Nacional, potenciado por la crisis internacional y la estatización del sistema previsional, genera un clima de incertidumbre y desconfianza que arremete directamente contra la demanda de pesos, provocando una fuerte fuga de capitales. Es justamente esta fuga de capitales la
que explica gran parte de la recesión que enfrenta hoy en día la coyuntura económica argentina.
Demanda de Dinero
Variación A/A del M2 Real
Tasa de Interés de P fijo a 30 Días
Fuente: E&R en base a BCRA.
Es así como el exceso de oferta de dólares se transforma en un exceso de demanda y el Banco Central opta por administrar cautelosamente la devaluación del peso, mientras que la reducción de la demanda de pesos sigue profundizándose mes a mes.
Aún así, con una economía en recesión la inflación se desacelera (respecto de las tasas máximas alcanzadas durante la primera mitad del 2008) pero se mantiene por encima de dos dígitos.
Ahora bien, para no dejar ilíquido al mercado y estimular el espiral recesivo, la autoridad monetaria vuelve a priorizar el nivel de actividad y convalida el aumento de precios al inyectar pesos en la economía. En efecto, el gráfico a continuación pone de manifiesto como el BCRA no renueva las Lebacs que debía y, en cambio, emite pesos
para pagar su deuda; la contracara de esta cancelación de Lebacs es una nueva inyección de liquidez en la mima magnitud que la reducción de su deuda. Las letras del BCRA caen casi un 37% en los últimos doce meses, generando una inyección de moneda local en torno a los $20.296 millones entre Abril de 2009 y el mismo período de 2008.
Gráfico 12: la caída del stock de LEBACS.
Sin embargo, el esfuerzo monetario que lleva a cabo el BCRA al expandir la base monetaria pagando la deuda en pesos, es insuficiente para contrarrestar la falta de liquidez en el mercado. Es decir, todos los pesos que emite el BCRA para intentar combatir la recesión (a la vez que convalida el aumento de precios), se trasladan al mercado cambiario y se fugan en forma de dólares. Los agentes tenedores de bonos del BCRA, cobran las Lebacs e inmediatamente pasan ese ingreso a dólares. Es más,
la fuga de capitales es mayor que esta emisión de “nueva moneda”, dado que parte de los pesos ya existentes también se cambian por dólares generando una reducción de la base monetaria. En efecto, entre Diciembre 08’ y Abril 09’ la base monetaria se reduce más de un 6% a pesar de que se cancelen $4.577 millones en Lebacs durante el
mismo período (nueva emisión de moneda). Por el contrario, si la economía argentina no padeciese la fuga de capitales, la base monetaria se hubiese incrementado aproximadamente un 12% durante estos últimos cinco meses, alcanzando los $118.334 millones y generando un aumento interanual (Abril 09’ vs Abril 08’) cercano al 20%.
En síntesis, el BCRA no modifica la política monetaria expansiva que desarrollaba antes del estallido de la crisis interna (y de la fuga de capitales): Teniendo en cuenta este accionar, no sería justo acusar al BCRA de no aplicar una política monetaria contra cíclica y expansiva, que procure amortiguar la des aceleración del nivel de actividad. A
pesar del esfuerzo monetario que lleva a cabo el Gobierno, la base monetaria se reduce sucesivamente restándole liquidez al sistema y profundizando la recesión.
En este contexto, la actual política de cancelación de Lebacs en efectivo implica cambiar pasivos remunerados por pasivos no remunerados (base por Lebacs), lo cual también podría ser interpretado como una política del Central tendiente a cuidar el resultado cuasi‐fiscal del BCRA (aprovechando la fuga de capitales).
En este marco, la actual política de cancelación de Lebacs en efectivo implica cambiar pasivos remunerados por pasivos no remunerados, lo cual también podría ser interpretado como una política del Central tendiente a cuidar el resultado cuasi – fiscal del BCRA, aprovechando la fuga de capitales. En otras palabras, teniendo en cuenta que sería difícil hoy endilgarle responsabilidad a la autoridad monetaria en la fuga de
capitales (USD25,000 acumulados en los últimos doce meses), el Banco Central se dedica a cuidar, al menos, su cuenta de resultado.
Como comentario final no podemos dejar de mencionar que, aún con una base monetaria cayendo a más de un 12% a/a en términos reales, la inflación minorista anual se ubica en 15%, lo que pone de manifiesto que la inflación argentina es un fenómeno multicausal, en el se destacan la política fiscal –excesivamente‐ expansiva y la falta de inversión.
(En Millones de $) Base Monetaria Verdadera Base monetaria sin Fuga de Capitales + 20% A/A ‐6,2% A/A
Fuente: E&R en base a BCRA.
Variable Detalle
Actividad Económica Dato Var (m/m) Var (a/a) Dato Var (m/m) Var (a/a) Dato Var (m/m) Var (a/a) Dato Var (m/m) Var (a/a) Dato Var (m/m) Var (a/a)
EMAE Base ’93=100 144.3 0.2% 2.1% 146.9 0.2% 2.3% 163 ‐0.2% 2.7%
Indicadores de Oferta
Industria (EMI) Base ’97=100 116.70 ‐5.9% ‐4.5% 116.43 1.1% ‐1.5% 127.15 ‐1.1% ‐0.9% 131.31 2.3% ‐1.2%
UCI en la Industria (var en puntos porcentuales) Prom. Mens. (en %) 67.4 ‐8.7 ‐3.2 73.7 6.3 1.3 69.7 ‐4.0 ‐2.0 74.7 5.0 ‐1.8
Construcción (ISAC) Base ’97=100 132.0 6.5% ‐2.9% 128.4 2.2% ‐2.5% 129.1 ‐5.3% 0.5% 132.9 3.6% ‐5.5%
Indicadores de Demanda
Ventas en Supermercados A precios const. abril’ 08=100 115 ‐18.7% 21.2% 108.5 ‐5.7% 12.2% 118.9 9.6% 8.8% 121.3 2.0% 21.3%
Ventas en Shoppings Centers A precios const. abril’ 08=100 86.1 ‐43.4% 2.5% 78.3 ‐9.1% 0.1% 91.8 17.2% ‐8.7% 97.4 6.1% ‐2.6%
Servicios Públicos (ISSP) Base ’96=100 167.8 0.4% 7.2% 157.6 ‐6.1% 7.7% 167.5 6.3% 8.8% 164.6 ‐1.7% 8.6%
Indicadores de Confianza
Confianza del Consumidor (UTDT) ICC Nacional 32.87 ‐11.2% ‐40.3% 39.44 ‐4.2% ‐24.2% 37.45 ‐5.1% ‐17.7% 37.54 0.2% 17.7% 39.09 4.1% ‐3.0%
Confianza en el Sistema Financiero (UB) ICSF Base ’96=100 28.22 10.5% ‐5.5% 29.78 5.5% 2.0% 31.14 4.6% 6.1% 31.42 0.9% 6.8%
Confianza en el Gobierno (UTDT) ICG (mín=0 y máx=5) 1.5 9% ‐36.7% 1.38 ‐8% ‐30.3% 1.36 ‐1% ‐26.9% 1.35 ‐1% ‐22.4%
Sector Externo
Tipo de Cambio Nominal ($/USD) Fin de Período 3.488 1.0% 10.5% 3.560 2.1% 12.7% 3.720 4.5% 17.5% 3.720 0.0% 17.6% 3.747 0.7% 20.4%
Promedio del Período 3.512 2.6% 11.7% 3.512 0.0% 11.2% 3.654 4.1% 15.8% 3.693 1.1% 16.6% 3.724 0.8% 18.2%
Tipo de Cambio Nominal ($/Euro) Fin de Período 4.52 ‐6.6% ‐3.5% 4.54 0.5% ‐5.3% 4.89 7.6% ‐2.3% 4.96 1.5% 0.8% 5.22 5.2% 8.2%
Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) Base 2001=1 2.39 1.5% ‐7.6% 2.387 0.0% ‐9.3% 2.482 4.0% ‐7.1% 2.573 3.7% ‐4.5%
Exportaciones de bienes MM de USD 3,730 ‐13.7% ‐36% 3,941 5.7% ‐30% 4,192 6.4% ‐15.9% 5,088 21.4% ‐12.8%
Importaciones de bienes MM de USD 2,759 ‐20.2% ‐38% 2,663 ‐3.5% ‐37% 2,885 8.3% ‐30.7% 2,789 ‐3.3% ‐43.4%
Balance Comercial MM de USD 971 12.8% ‐16.6% 1,278 31.6% 26.8% 1,307 2.3% 59.6% 2,299 75.9% 154.9%
Finanzas Públicas
Recursos Tributarios Nacionales en MM de $ 24,109 2.0% 11.0% 22,777 ‐5.5% 16.2% 21,765 ‐4.4% 23.0% 23,047 5.9% 13.9%
Resultado Financiero Nacional en MM de $ 1,046 ‐111.1% ‐56.7% 639 ‐38.9% ‐58.8% ‐733 ‐214.7% ‐186.1% ‐1,715 134.0% ‐206.5%
Resultado Primario Nacional en MM de $ 2 ,003 ‐156.2% ‐40.9% 1,604 ‐19.9% ‐49.5% 896 ‐44.1% ‐60.6% 844 ‐5.8% ‐69.7%
Precios
Consumidor (IPC GBA) Base abril’ 08=100 104.15 0.5% 6.80% 104.56 0.4% 6.80% 105.19 0.6% 6.3% 105.51 0.3% 5.7%
Mayoristas (IPIM) Base ’93=100 355.26 ‐0.1% 8.0% 355.62 0.1% 7.1% 358.82 0.9% 6.9% 360.61 0.5% 6.1%
Costos de la Construcción (ICC) Base ’93=100 328.64 0.5% 14.0% 329.29 0.2% 13.6% 330.28 0.3% 13.3% 331.60 0.4% 9.3%
Materias Primas (IPMP) Base Dic ’95=100 (en U$S) 135.46 11.7% ‐28.5% 131.62 ‐2.8% ‐35.4% 129.03 ‐2.0% ‐38.5% 139.42 8.1% ‐33.5%
Salarios del S. Privado Registrado Base IV T ’01=100 324.38 0.9% 23.3% 325.85 0.5% 22.8% 327.78 0.6% 22.1% 332.04 1.3% 19.8%
Salarios del S. Público Base IV T ’01=100 226.86 0.2% 21.5% 226.86 0.0% 17.6% 227.76 0.4% 23.4% 228.12 0.2% 17.6%
Agregados Financieros
Reservas Internacionales En MM de USD fin Período 47,009 1.3% ‐1.4% 47,025 0.0% ‐4.5% 46,509 ‐1.1% ‐7.8% 46,368 ‐0.3% ‐7.7%
Base Monetaria Amplia En MM de $ fin Período 104,268 ‐4.7% 10.4% 102,208 ‐2.0% 6.3% 97,681 ‐4.4% ‐0.8% 99,649 2.0% 1.6%
M2 (Bill. y Mon. + Cajas de Ahorro en $) En MM de $ Prom. Mens. 178,345 3.0% 15.4% 171,690 ‐3.7% 13.0% 167,427 ‐2.5% 11.8% 166,276 ‐0.7% 9.1%
M3 (M2 + Plazos Fijos en $) En MM de $ Prom. Mens. 271,704 1.3% 9.1% 269,965 ‐0.6% 6.9% 266,719 ‐1.2% 4.6% 264,086 ‐1.0% 2.6%
Depositos Totales del S. Privado En MM de $ Prom. Mens. 164,780 1.5% 6.8% 168,250 2.1% 6.7% 169,482 0.7% 6.0% 142,460 ‐15.9% ‐12.0%
Préstamos Totales al S. Privado En MM de $ Prom. Mens. 128,353 ‐0.1% 18.9% 128,897 0.4% 17.9% 130,631 1.3% 17.9% 131,342 0.5% 15.1%
Tasa Plazo Fijo en $ a 30‐44 días TNA en % al fin Período 12.39 ‐4.56pp 5.29pp 11.63 ‐0.76pp 3.14pp 12.39 0.76pp 4.14pp 11.04 ‐1.34pp 2.01pp
Tasa Lebac en $ a 12 M (9M en 02) TNA en % al fin Período ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Var (m/m): se refiere a las variaciones de las series desestacionalizadas.
M: miles ‐ MM:millones
ene‐09 feb‐09 mar‐09 abr‐09 may‐09
Directores
Rogelio Frigerio
Economistas
Verónica Sosa
Alejandro Caldarelli Guillermo Giussi
Fuente:Economía y Regiones
Mario Sotuyo
Diego Giacomini
