En la última semana coronó y usó la bala de plata: el Tesoro vendió más de USD 530 millones dólares. Priorizar el resultado electoral para evitar una devaluación llevó al tesoro a vender una porción significativa de los dólares acumuló en el último tiempo.
¿Qué importancia revisten estos acontecimientos?
Implica que uno de los pilares del programa económico, el refinanciamiento de los vencimientos de deuda en dólares, parece alejarse indefectiblemente. En definitiva, vuelve al centro de la escena el debate sobre la sostenibilidad del esquema cambiario. La política oficial agota herramientas cambiarias y monetarias a la par del deterioro de las principales variables del frente externo: el Balance Cambiario muestran un fuerte deterioro, con USD 15.000 millones de FAE en los últimos cuatro meses y una proyección de cuenta corriente negativa por cerca de USD 10.000 hasta fin de año. Ya sin el beneficio de la estacionalidad de la liquidación del agro en el segundo semestre y a sabiendas de que el tesoro deberá recomponer sus depósitos en dólares, las tensiones tienden a incrementarse.
Si bien el uso de las herramientas que se detallan a continuación hacen que desde hace tiempo el dólar no flota, esta última medida rompe deliberadamente con el esquema de bandas cambiarias diseñado por el mismísimo equipo económico.
Uno por una las herramientas:
Dólar futuro: si bien el gobierno decidió utilizar la apertura de posiciones de venta en el mercado de futuros de dólar, como mecanismo para contener las expectativas devaluatorias e incentivar las oportunidades de armado de sintéticos (luego de las tensiones derivadas del desastroso desarme de LEFI), el equipo económico mantuvo constante esa política durante los últimos 2 meses y contando. Desde el 3 de julio, el BCRA intervino en dicho mercado a un ritmo promedio de más de USD 100 millones por día y hasta la fecha estimamos que su posición vendida total supera los USD 5.000 millones. Si bien el uso de esta herramienta fue útil al inicio, fue perdiendo efectividad con el tiempo y tuvo efectos colaterales, como la emisión de pesos para cubrir subas de precio diarias y el riesgo de que al vencimiento los contratos del mes corriente desaten una corrida (el 31/07 subió $58) ya que quienes están cubiertos del riesgo cambiario con este instrumento, renuevan su cobertura en el dólar oficial (a menos que el BCRA ofrezca cobertura en el contrato del siguiente mes, es decir, que continúe vendiendo barato). De allí se explica que, para evitar la corrida ante el vencimiento del contrato de dólar agosto, el 29/08 el gobierno decidió prohibir la compra de dólares en el mercado oficial a las entidades financieras al último día hábil de cada mes.
Suba de tasas: como sostuvimos en la edición anterior, la volatilidad de tasas iniciada por el desarme de LEFI fue sucedida por un Tesoro que convalidó tasas cada vez más altas en cada licitación, hasta de 75,6% Efectiva Anual en la última colocación (27/08) ¿El objetivo? Pagar lo que fuera necesario para evitar liberar pesos que pudieran correr al dólar. Además, al complementarse con la intervención en futuros incentivó el armado de sintéticos (compra de títulos en simultáneo con compras de dólar futuro) con rendimientos cercanos al 16% anual en dólares. Pero el gran atractivo de los rendimientos rápidamente comenzó a generar ruido, producto de la insostenibilidad que estas tasas reales (cercanas al 30% anual) le generan al costo de financiamiento del tesoro y su efecto en la economía real. Al ser concebidas como insostenibles pierden parte del efecto de contención al dólar y al ser de transición, la inevitable convergencia de las tasas hacia niveles más cercanos a la inflación le pondrá presión al tipo de cambio.
Encajes: las subas de encajes del 17/07 inauguraron una seguidilla de incrementos sucesivos que dieron centralidad a esta herramienta para el apretón monetario. De 20% a 30% para fondos Money Market y cauciones, que había sido anunciada con anticipación se pasó, el 31/07, a 40% aplicable a partir del día siguiente, y con la exigencia adicional del cumplimiento diario. En total, esto representó que los bancos deban dejar guardados en el BCRA $19,5B promedio en agosto, $5,6B más que en el mes anterior, presionando sobre las tasas de interés de cortísimo plazo. El problema para el Tesoro derivó en que, a cada vencimiento (aproximadamente cada 15 días), el mercado presionara sobre el pago en efectivo o rendimientos irracionalmente elevados para renovar la deuda. Cuando no hubo tasa que valga, el Tesoro pudo renovar en las licitaciones del 29/7 y 13/8 sólo el 76% y el 61% de los vencimientos (lo restante fueron pesos que el Tesoro pagó a los tenedores, aproximadamente $8,6B) y fue el BCRA el que salió en ayuda con la misma herramienta, encajes, pero esta vez remunerados. Es decir, permitió encajar títulos, pero sólo aquellos con plazo mayor a 60 días y obtenido en las próximas licitaciones primarias. Esto impulsó forzosamente la renovación de los títulos de deuda del Tesoro y en la licitación de fines de agosto pudo rollear el 100%. Los encajes remunerados treparon del 5% en julio al 18,5% en agosto, representando un problema que el gobierno patea para más tarde, ya que cuando estos se reviertan (si se revierten), los bancos probablemente prefieran deshacerse de los títulos.
Intervención en la curva de pesos: hacia mediados de agosto en el mercado se asumió que esta dinámica había llegado para quedarse por lo menos hasta octubre, lo que desató un fuerte desarme de posiciones en pesos por falta de confianza. Esto se vio reflejado en los precios de Letras y Bonos soberanos (del Tesoro), llegando a registrar caídas de más de 1,5% en sólo un día. Como respuesta el BCRA se hizo presente y compró títulos para impulsar al alza las cotizaciones (y a la baja las tasas), emitiendo hasta $1,3B para la adquisición de la LECAP con vencimiento el 29 de agosto (en base a datos oficiales). Esto rompe el discurso de tasa endógena que tanto repitió el equipo económico, ya que no la forma el mercado, sino que está fuertemente intervenida con un Banco Central que referencia las tasas mínimas y máximas del mercado. También rompe con la no emisión, ya que el BCRA realiza estas compras de títulos y remunera los pesos a 1 día, emitiendo nuevos pesos.
Venta de dólares: las medidas de contención indirecta del dólar fueron desgastándose y perdiendo potencia, hasta que el escándalo de las coimas de Karina fue la gota que rebalsó el vaso. El dólar corrió, las acciones cayeron en sintonía con los bonos y el Tesoro gastó la bala de plata, interviniendo en el Mercado Libre de Cambios por más de USD 530 millones en las últimas 2 semanas. El discurso del gobierno es que estos dólares salen de los depósitos del Tesoro y no son “los del FMI”, sino que fueron obtenidos mediante compras que se realizaron durante junio y julio. Si bien es cierto, en primer lugar, estimamos que el Tesoro ya vendió cerca del 40% de los dólares que le costó más de un mes conseguir, y en segundo, es una decisión que rompe con el esquema de bandas que ellos mismos diseñaron. Si esta intervención fuese como dice Quirno “con el fin de contribuir a su liquidez y normal funcionamiento”, no deberíamos estar viendo un nuevo techo de la banda de facto, ya que el Tesoro vendió dólares de manera tal que no supere un valor determinado cada día, que además es cada día más alto, 1362 para el jueves y 1366 para el viernes.
Por último, pero no menos importante, el pilar más relevante del programa económico es lograr refinanciar los vencimientos de deuda externa, para ello es necesaria una baja del riesgo país. Los pocos dólares que acumuló el Tesoro fueron una obligación comandada por el FMI para poder al menos perdonarles el incumplimiento de la meta y apenas aprobada dejó de comprar. Que ahora se ponga a vender le pondrá más presión a la acumulación que será necesaria en el periodo noviembre-diciembre, dado que en enero hay vencimientos por USD 4.500 millones. Por eso el mercado se desprende de bonos argentinos y el riesgo país volvió a superar los 900 puntos básicos.
Nos encontramos en la previa de las elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires, el resultado marcará la agenda y el sentimiento de mercado hasta las elecciones del 26 de octubre. La posición del gobierno es clara, el jueves 28 de agosto el ministro Caputo afirmó en Carajo Stream: “Cuando la gente vote y en el Congreso se den cuenta que no los quieren a ellos, lo quieren al presidente Javier Milei, entonces todo esto se empieza a ordenar”.
La interpretación inmediata es que, al depender al 100% de una nueva validación en las urnas, no sólo se desnuda la fragilidad del programa económico per se, sino que también plantea el interrogante acerca de las medidas que tomará el gobierno en caso de perder en la provincia de Buenos Aires, ¿seguirán vendiendo dólares hasta el 26 de octubre o lo dejarán subir argumentando “riesgo kuka”?
Si el gobierno mantiene su posición de atrincherarse y aguantar, no sólo comienza a comprometer el escenario post electoral, sino que también pone en riesgo la victoria en octubre que hasta ahora se daba por hecha.
Fuente: Centro Economía Política Argentina CEPA
