1. SUBA DE RESERVAS, CON DEUDA COMERCIAL Y CARRY TRADE
Mientras la astringencia monetaria y la licuación de pasivos remunerados del BCRA reducen fuertemente el stock de pesos de la economía, hacia delante se dificulta la acumulación de reservas a pesar de la cosecha gruesa, lo que alarga la vida del cepo. En efecto, existen compromisos en moneda extranjera en los próximos meses (unos u$s 2.800 millones de los cuales una parte está en manos del sector público) y el superávit comercial (u$s 14.000
millones estimado entre mayo y diciembre) no se traduce en superávit cambiario de bienes, ya que resulta muy similar al 20% de las exportaciones que se liquidan en los mercados financieros (u$s 11.000 millones en el mismo período). Esto es un limitante para la liberación de restricciones cambiarias, más aún con reservas netas negativas y u$s 40.000 millones de potencial demanda por la deuda comercial, el giro de utilidades y pasivos eventuales.
Desde el 10 de diciembre, la autoridad monetaria realizó compras netas de divisas por unos u$s 15.575 millones de dólares, si bien las reservas brutas aumentaron sólo en u$s 6.823 millones en el período. En efecto, se realizaron pagos netos al FMI por u$s 1.640 millones, hubo vencimientos de deuda soberana por u$s 2.100 millones y se canceló el repo con el BIS por unos u$s 3.000 millones. Vale mencionar, no obstante, que el aumento de las reservas se
dio en un marco de generación de nueva deuda comercial, por unos u$s 9.800 millones aproximadamente (por la Comunicación “A” 7917 del BCRA, que cuotifica el pago de importaciones de algunos sectores). Esa deuda, excedente de importaciones ingresadas sobre las pagadas, evitó esa salida de dólares. Además, en los últimos meses, se incrementó el crédito en moneda extranjera por unos u$s 2.000 millones que, en un marco de tipo de cambio oficial “gateando”, una parte se liquidó en el MULC adelantando dólares futuros. Por
otro lado, en el mismo período, la existencia de un dólar blend de exportación (80% en el MLC y 20% en el CCL) le quitó la posibilidad al BCRA de acumular más reservas, a cambio de ser una oferta sustantiva de divisas (unos u$s 1.200 millones mensuales) en el mercado del dólar financiero.
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Reservas internacionales (Millones de dólares)
Fuente: Fundación Capital en base a BCRA
De esta forma, las reservas netas (RIN) tuvieron una muy importante recomposición, llegando a estar virtualmente en niveles neutros a fin del mes pasado. Sin embargo, al 10 de mayo resultaron negativas por u$s 2.361 millones (vs. – u$S 11.180 millones al 10 de diciembre). Cómo se canceló toda la deuda con el BIS, la versión caja de los dólares del BCRA (RIN + BIS + Pases SEDESA + Swap utilizado) alcanzó casi los u$s 5.000 millones, cuando a comienzos de la gestión este guarismo era negativo.
Vale señalar que, hasta la actualidad, se adiciona la porción del Swap con China utilizado durante 2023, por u$s 5.500 millones. No obstante, de tener que devolvérselos al país asiático, las reservas versión caja volverían a terreno negativo, con un importe similar al que había el 10 de diciembre previo, cuando asumía el gobierno actual (- u$s 903 millones). Si bien se estaría
negociando su renovación, según datos oficiales vencen unos u$s 2.906 millones en junio y u$s 1.937 millones en julio.
Así, si bien se evidencia una gran mejora en la caja en dólares del Banco Central, esto se dio en el marco de una cuotificación de importaciones y carry trade dado un tipo de cambio planchado y la permanencia del cepo. Aún más, las reservas netas incluso todavía se ubican en terreno negativo. En este sentido, conviene analizar la acumulación de divisas hacia delante, tema que abordaremos en la próxima sección.
2. HACIA ADELANTE, ACUMULAR RESERVAS SE DIFICULTA
Hacia delante, se advierten dificultades para seguir acumulando reservas del Banco Central, mientras perdure la existencia del dólar blend y frente a compromisos con bonistas privados. Esto es un limitante para la liberación de restricciones cambiarias, más aún con reservas netas negativas y u$s 40.000 millones de potencial demanda por la deuda comercial, el giro de utilidades y pasivos eventuales.
En primer lugar, la Comunicación “A” 7917 que como mencionamos previamente generó una nueva deuda comercial por casi u$s 10.000 millones, ya no evitará una salida de dólares, puesto que desde abril las importaciones ingresadas están alineadas con las importaciones
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pagadas. Además, hay que empezar a pagar las primeras cuotas del Bopreal serie II desde julio (u$s 1.000 millones en el semestre).
Por su parte, de mantenerse el dólar blend de exportación, la acumulación de reservas luce compleja a pesar del inicio de la cosecha gruesa. En efecto, el superávit comercial (u$s 14.000 millones estimado entre mayo y diciembre) no se traduce en superávit cambiario, ya que resulta muy similar al 20% de las exportaciones que se liquidan en los mercados financieros (u$s 11.000 millones en el mismo período). En este sentido, en concepto de “bienes” se prevén ingresos por sólo u$s 2.600 millones para el período mayo – diciembre, tras
los u$s 11.200 millones acumulados en el primer cuatrimestre del año.
Evolución de las reservas internacionales (millones de dólares, con dólar blend)
Fundación Capital en base a BCRA y estimaciones propias
Además, otras partidas revelan erogaciones netas hacia delante. En efecto, se deberán realizar pagos a tenedores de bonos soberanos en julio por u$s 2.800 millones (de los cuales una parte se encuentra en manos del sector público). Vale señalar que, incluso, en el mes de enero de 2025 los compromisos en moneda extranjera resultan también abultados, por unos u$s 4.500 millones. Por lo tanto, se presentan importantes desafíos si se pretende alcanzar una
continua acumulación “genuina” de reservas internacionales hacia delante. De hecho, en nuestras estimaciones, de continuar el dólar blend y sin cambios en la política económica
actual, las reservas brutas finalizarían el año en torno a los niveles actuales (u$s 27.736 millones) y las netas en territorio negativo.
Respecto a la regularización de stocks, si bien con los Bopreal para deuda comercial y giro de utilidades y el acceso a MiPyMEs se dio una solución parcial por u$s 11.000 millones, por la Comunicación “A” 7917 se generó nueva deuda comercial (más corta) por un importe similar, quedando pendientes aún unos u$s 40.000 millones de demanda potencial de divisas.
De este modo, para poder seguir acumulando divisas, el gobierno tendrá que mantener su disciplina fiscal, garantizando la solvencia fiscal intertemporal para así continuar bajando el riesgo país, que posibilite la colocación de deuda pública, renovando los vencimientos que actualmente se están pagando. Por otra parte, y unido al punto anterior, es relevante lograr
Total 2023 ene-abr 2024 may-dic 2024 Total 2024
Reservas brutas 23.071 27.578 27.736 27.736
Var. Reservas brutas -21.525 4.507 158 4.665
Detalle
Bienes 12.484 11.258 2.673 13.931
Servicios -6.197 -306 -150 -456
Intereses y deuda priv -8.479 -108 -100 -208
FAE -724 363 200 563
FMI neto -8.098 -8 -881 -889
Otros Gob Nacional -3.100 -6.261 -2.802 -9.063
Otros MULC -7.411 -431 1.218 787
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cerrar la discrepancia mensual entre la inflación y la mini devaluación del peso lo más pronto posible, lo que podría permitir aspirar a un nuevo acuerdo con el FMI, con algo de dinero fresco. Ahora bien, esto no es inmediato, por lo que para asegurar la meta de acumulación de reservas acordada con el FMI, las autoridades tendrían que eliminar el dólar “blend”. Podrían ir de a poco, del 80%/20% al 90%/10%, hasta llegar al 100%/0%, aunque a costa de un mayor
riesgo de brecha cambiaria.
En conclusión, en estos cinco meses de gestión, habida cuenta la herencia recibida, el gobierno hizo una política económica más racional, practicó un ajuste fiscal de envergadura,comenzó a reacomodar precios relativos y reactivó el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Mejoró, además, la hoja de balance del BCRA, aunque la misma aún sigue en mal estado. En efecto, la astringencia monetaria (por sector público y por Bopreal) y la licuación de pasivos remunerados del BCRA reducen fuertemente el stock de pesos de la economía, pero como analizamos en este informe, se dificulta la acumulación de reservas
hacia delante, lo que alarga la vida del cepo.