El dilema del Banco Central (2° Edición

Argentina 03/09/2022.- A principios de octubre de 2021 alertamos sobre los riesgos monetarios que comenzaban a emerger con la dinámica cuasifiscal (deuda) del Banco Central, el cual actuaba (y sigue actuando) por dos ventanillas: por una emitiendo para financiar al Tesoro; por la otra absorbiendo dichos pesos para evitar que presionen sobre el mercado de cambios y el nivel de precios. La “segunda ventanilla” son precisamente las LELIQS y los Pases Pasivos, deuda remunerada en pesos del BCRA.

En aquel entonces destacamos que la principal fuente de emisión era la asistencia monetaria al Tesoro, herramienta no inocua. La esterilización (la operatoria de la “segunda ventanilla”) tampoco lo era: su contrapartida era y es el aumento del stock de la deuda remunerada del BCRA, con un creciente devengamiento de intereses. Hacia octubre 2021, el pago de dichos intereses acumulado anual ya ascendía a un 90% de lo emitido para financiar al fisco en el mismo período. Así, la esterilización ya daba lugar a una fuente de emisión con vida propia. A la difícil situación se sumaban las presiones políticas en el contexto de un año electoral más una dinámica inflacionaria que ya estaba acelerando. De este modo, el BCRA enfrentaba (y enfrenta) un dilema entre emisión y tasa de interés:

  • Achicar el stock de pasivos remunerados aliviaría la dinámica cuasifiscal, pero implicaría largar una gran masa de pesos a la calle;
  • Bajar las tasas de interés moderaría la carga de intereses, pero lucía contrafáctico: una economía con más inflación presente y esperada habría significado un desincentivo al ahorro en moneda local y habría agregado más presiones al ya tenso mercado de cambios; y/o
  • Subir las tasas de interés podría atemperar la dinámica inflacionaria (sea vía crédito, ahorro o alivio cambiario), pero agravaría la dinámica de intereses de la deuda remunerada del Central, acrecentando las expectativas de emisión futura.

En resumen, una política monetaria más laxa aliviaría el balance del BCRA al precio de una mayor inflación, mientras que un aumento de la tasa de interés colaboraría en el plano inflacionario, pero agudizaría la dinámica cuasifiscal.

Entonces, ¿por qué hoy la situación es más desafiante? ¿Cómo impacta la suba de tasas? ¿Qué riesgos existen? ¿Qué podemos esperar del déficit cuasifiscal? El dilema planteado se agravó por dos vías: por el lado de las cantidades (emisión y necesidad de absorción) y por el lado de los precios o del costo de dicha absorción (suba de la tasa de interés).

  

Un dilema que recrudeció…vía cantidades 

Mientras que en el acumulado del 2022 la emisión asciende a ARS 620 M o 0,76% del PIB (la cifra es mayor al contemplar la maniobra con los DEGs – ARS 942 M o 1,15% del PIB -), en el mismo período del 2021 para financiar al Tesoro el Central había emitido 1,5% del PIB (ARS 1.260 M en pesos de hoy). A primera vista, el dilema por el lado de los requisitos de financiamiento monetario del déficit parecería haberse aliviado. No obstante, esta lectura es incompleta, principalmente por dos motivos.

En primer lugar, producto de la estacionalidad del gasto que se concentra en el segundo semestre, la emisión para ello también predominó en la segunda parte del año. A su vez, la dinámica electoral requirió también de una mayor expansión monetaria en el segundo semestre del 2021. Pero, principalmente, destaca un segundo motivo: entre junio y julio del 2022 el Central imprimió una gran cantidad de pesos, no para financiar el desbalance de ingreso-gasto del fisco, sino para sostener la demanda bonos del Tesoro tras el fuerte sell-off que sufrieron. Específicamente, emitió casi ARS 1.300 M (1,58% del PIB)Este factor crucial no estuvo presente en el 2021.

Así, aún sin siquiera haber mencionado cómo evolucionó la dinámica de intereses, la película hoy es más desafiante: entre la emisión para cubrir el exceso de gasto del Tesoro más la “emisión cuantitativa” (QE) para recompra de títulos del Tesoro, el Central ya emitió en conjunto 2,73% del PIB, 1,2 puntos del PIB más que en el mismo período del 2021.

Ciertamente, el Central intentó evitar que semejante emisión presione sobre el mercado de cambios y los precios: la lógica de la esterilización estuvo presente, tanto para absorber los pesos emitidos para financiar al Tesoro como para aspirar la emisión que requirieron estas políticas no convencionales (QE). Este shock monetario implicó un cambio de estrategia en materia de composición del stock de pasivos remunerados para el Central. Incluso, el prorrateo de LELIQS terminó jugándole en contra como comentamos. A pesar de estas aristas no menores, el resultado inexorable fue el esperable: a mayor emisión, mayor esfuerzo de absorción monetaria. Esto se ve reflejado en el gráfico, donde el trimestre mayo/julio 22’ (barra de jul-22) fue el más desafiante en materia de crecimiento de la deuda remunerada del BCRA desde el primer semestre del 2021 (en un contexto de emisión por rebrotes de COVID):

 

De este modo, la emisión para financiar el déficit y/o para sostener la deuda del Tesoro (piedra angular del programa acordado con el FMI) tuvo como contracara un aumento del stock de pasivos remunerados: aunque la dinámica en términos del PIB es marginalmente decreciente (pero se mantiene en niveles elevados históricamente), actualmente el Banco Central contiene en sus pasivos remunerados el – récord – equivalente a 1,62x bases monetarias (vs 1,36x en agosto 21’):

Un dilema que también recrudeció… vía precios (tasa) 

A lo largo del 2021, la tasa a la cual la deuda remunerada del Central pagaba intereses fue consistentemente negativa: ex ante (es decir, en contraste con la inflación esperada por el mercado a un mes vista), se proyectó una tasa efectiva mensual real negativa en 6 de los 12 meses. Ex post, es decir, una vez conocida la inflación del mes en cuestión, la tasa efectiva mensual fue negativa en 9 de los 12 meses. Así, aunque el stock de los pasivos remunerados crecía, la “sorpresa” inflacionaria, más el bajo nivel de las tasas, se traducían en una tasa real negativa que terminaba morigerando el crecimiento del déficit cuasifiscal.

No obstante, en el marco del acuerdo con el FMI, en el 2022 predominó el view de una mayor tasa de interés para calmar la dinámica inflacionaria y desincentivar la demanda de dólares. Así, el BCRA convalidó una fuertísima suba de tasas: +31 p.p. TNA (lo que en términos efectivos anuales implica que subió la tasa en 51 puntos, llevando la TEA de la LELIQ del 45,4% a fines del 2021 al 96,8% actual). De este modo, la situación actual comienza a diferir de la del año pasado. En el 2022 en los 8 meses el mercado esperó una tasa ex ante (LELIQ) mensual real negativa: en los 8 meses lo terminó siendo ex post.