La tendencia decreciente de las tasas se interrumpió a mediados de febrero, momento en que la cotización del dólar comenzó a trepar marcadamente: la preocupación por las presiones cambiarias (hasta entonces relegadas dentro de los objetivos de la autoridad monetaria) llevaron al Central a intervenir en el mercado (vender reservas) y elevar nuevamente las tasas de interés. Los rendimientos de las letras (LEBAC) ya acumulan cuatro semanas de alza, desandando el camino descendente de los meses previos (las tasas volvieron a los niveles de mediados de diciembre, cuando se eliminó el cepo cambiario).
La intención es hacer más atractivas las posiciones en moneda local para absorber los pesos excedentes y evitar la dolarización de activos. Efectivamente, los depósitos en moneda local evidenciaron un importante incremento en el arranque de 2016: las colocaciones a plazo crecieron 9,3% en el primer bimestre del año (vs. 8,5% del alza de precios). Asimismo, la tasa de expansión interanual se aceleró de 50,5% en febrero contra 48,7% en diciembre de 2015.
La contracara de esta estrategia es la suba del costo del endeudamiento, que afecta no sólo al propio Banco Central (en el ISE 1056 hicimos referencia a la profundización del déficit cuasi-fiscal del BCRA esperado para 2016) sino también del sector privado. La suba de las tasas de interés junto a la fuerte absorción de pesos de la economía eleva los costos de fondeo de las empresas (y los bancos), especialmente aquellas de menor tamaño (PyMEs).
Esta política estuvo acompañada de la eliminación de los topes máximos sobre las tasas activas impuesto a mediados del año pasado, lo cual no ayudó a contener el alza de los costos del endeudamiento privado. Los factores mencionados junto con la caída de la actividad, explican el freno del crédito al sector privado en los primeros meses del año.
El año comenzó con caída en los préstamos privados
El último informe monetario mensual publicado por el Banco Central, muestra que la tasa de interés de referencia para los créditos se situó en febrero en torno a 36% anual, lo que significó un incremento de casi 3 puntos porcentuales respecto del nivel de noviembre (en línea con la suba de la Badlar de los bancos privados para los depósitos mayoristas).
Más aún, los datos más actualizados de la tasa de interés de adelantos de cuentas corrientes (hasta 7 días) muestran que trepó 6 puntos porcentuales en los primeros días de marzo (llegaron a 36% anual, el mayor valor del año), acompañando el alza de los rendimientos de los las letras del BCRA de las últimas semanas.
De esta manera, en la medida en que el incremento de los precios se desacelere en los próximos meses, es posible que el costo promedio de los préstamos se vuelve positivo en términos reales: si para comienzos de 2017 el gobierno consiguiera bajar la inflación interanual a 30% (en línea con las expectativas que releva la Universidad de Di Tella), los créditos pactados hoy a un año pagarían una tasa superior al incremento de precios.
Este fenómeno contrasta con la experiencia de los últimos seis años. Como se observa en la mayoría de las líneas crediticias (a excepción de los créditos personales y los cargos de tarjeta de crédito) la inflación superó las tasas pactadas en cada período, licuando parte de los cargos del endeudamiento privado en los últimos años. La excepción a esta regla fue 2014 (aunque algunos préstamos mantuvieron tasas reales negativas), año signado por devaluación y una política monetaria contractiva (similar al 2016).
(Se adjunta gráfico)
El alza de las tasas de interés, en combinación con las primeras señales de recesión de la actividad, se tradujo en una caída de los préstamos privados en el comienzo del año. Por caso, en el primer bimestre de 2016 el stock de préstamos en moneda local se mantuvo estancado en términos nominales respecto de diciembre del año pasado, lo cual significó un incremento interanual de 35%, vs. 39% del cierre de 2015. Más aún, en febrero los créditos cayeron 0,7% contra enero, fenómeno que en la última década sólo ocurrió en 2009 (durante la crisis internacional) y, en línea con lo mencionado anteriormente, en 2014.
En este sentido, el aumento de los fondos de las entidades financieras que generó el crecimiento de los depósitos a plazo (en febrero la liquidez del sistema se ubicó en 38,8%, contra 37% al cierre del año pasado) no se tradujo en una expansión del crédito al sector privado sino en un mayor incremento de las inversiones en letras y títulos del BCRA.
Por caso, si bien desde 2014 se observa un aumento significativo de la proporción de LEBAC dentro del activo de los bancos, en los últimos meses este fenómeno se profundizó: en febrero de 2016 las tenencias de títulos del BCRA representaron en promedio 36,5% de los depósitos, cuando a fines del año pasado no superaban el 30%. En cambio, los préstamos privados redujeron levemente su peso en comparación a los depósitos.
La razón de ello es que las atractivas tasas de interés que ofrece la autoridad monetaria brinda a los bancos una cobertura ante el riesgo inflacionario y cambiario sin necesidad de enfrentarse al riesgo de incobrabilidad del sector privado, el cual se eleva justamente en un contexto de caída de la actividad. Este fenómeno afecta particularmente a las pequeñas y medianas empresas por tener menor espalda financiera.
Sumando a la caída del salario real y un frente externo más adverso, la política monetaria restrictiva genera un elemento contractivo adicional sobre la actividad en 2016. En este sentido, la estrategia del BCRA es válida para contener las presiones cambiarias e inflacionarias tras la corrección de los precios relativos (dólar y tarifas), pero tiene en el corto plazo un costo elevado sobre el nivel de actividad. El gobierno se enfrenta al trade-off temporal que requiere asumir costos en lo inmediato para corregir desequilibrios que permitirán, siempre que la estrategia alcance buen puerto, un crecimiento sostenible.
Perspectivas del crédito privado para el mediano plazo
Si bien proyectamos una trayectoria decreciente para las tasas de interés, bajo la actual política monetaria restrictiva consideramos que los préstamos privados mantendrán en el mediano plazo tasas reales positivas. Pese al encarecimiento del crédito previsto, en un escenario de mayor previsibilidad para las inversiones, las perspectivas sobre el financiamiento privado podrían mejorar.
Si bien en la última década el crédito mostró una expansión (pasó de 7% del PBI en 2005, a 12% el año pasado), en un contexto de elevada inflación, el crédito que requería mayores plazos de financiamiento (fundamentalmente orientado a las inversiones productivas) perdieron participación dentro del total. Por caso, mientras que en 2005 los préstamos a empresas representaban 45% del total, contra 21,5% para el consumo de las familias, el año pasado la relación fue 38% y 40%, respectivamente.
Es que en un contexto de elevada inflación, el plazo de los depósitos se redujo sustancialmente (las colocaciones a más de un año representan tan sólo el 0,5% del stock total, cuando en 2005 eran 5%), de modo que para evitar el riesgos de descalce los bancos destinaron su fondeo a créditos de menor plazo (consumo y financiamiento de capital de trabajo), mientas que los préstamos productivos y los vinculados a la adquisición de bienes durables (automóviles, y fundamentalmente viviendas) quedaron relegados.
Este escenario podría revertirse bajo un contexto de mayor estabilidad económica. Asimismo, las nuevas autoridades del BCRA están trabajando en un sistema de depósitos y préstamos medidos en unidades de cuentas indexadas a los precios internos. Este esquema no sólo garantiza oportunidades de ahorro en moneda local atractivas en términos reales, sino que también permite prolongar los plazos del fondeo, ayudando a recuperar el financiamiento de largo plazo (perjudicado por la elevada inflación).
Por último, el cierre de las negociaciones con los holdouts genera una oportunidad adicional para mejorar el financiamiento del sector privado (y del público). La eliminación de las trabas al giro de utilidades sumado a una mejora del rating crediticio del país (salir del status de default selectivo) abre el mercado de capitales, prácticamente cerrado, para las empresas que operan en el país. Asimismo, un mayor influjo de capitales apuntala la oferta en el mercado cambiario, reduciendo las presiones sobre la tasa de interés del BCRA.
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