A su vez, pensamos que sería probable que en el corto plazo el euro ganase un poco de poder adquisitivo frente al dólar (si no estalla la crisis en Europa).
De acuerdo con nuestro análisis, la Reserva Federal iniciaría un nuevo round de compra de activos de renta fija, por lo cual sus precios (rendimientos) deberían subir (caer) en el corto plazo. De esta manera, las acciones y los activos financieros nominados en dólares deberían subir en el mediano plazo. En este marco, la inversión en cartera de bancos de EEUU sería rentab le en el
mediano plazo.
En el mediano plazo el mercado debería tener una tendencia “bullish” (al alza). Sin embargo, esta tendencia “bullish” no estaría exenta de volatilidad. Esta tendencia “bullish” podría tornarse “bear” (a la baja) si el mercado comenzara a visualizar a la política monetaria expansiva como negativa, lo cual sucedería
sólo si hubiese un “despegue” de la inflación.
El largo plazo es “otra historia”. El gran desafío para los bancos centrales surgirá cuando se regenere el crédito, se vuelva a recer a tasas elevadas y entonces, se acelere la inflación. Ese desafío será combatir la incipiente inflación sin generar una mega recesión y un desplome de los activos financieros y reales.
Pero esa es otra historia, que hoy parece lejana. No por eso hay
que dejarla de tener presente.
Una emisión monetaria nunca vista en toda la historia.
El mundo está siendo testigo de un fenómeno novedoso en la historia de la economía moderna.
Se podría decir, sin exagerar, que todos estamos siendo partícipes de una verdadera fiesta de “emisión monetaria”. Los seis principales bancos
centrales del mundo (EEUU; Europa; Inglaterra; China; Japón y Suiza) están acumulando activos y emitiendo dinero a un ritmo nunca antes visto. En
este sentido, en los últimos seis años se triplicó la cantidad de dinero emitida por estos bancos centrales, cuyos activos pasaron de 5.2 (2006) a 15.1 (2011) trillones de dólares, cifra equivalente al PBI de EEUU (ver gráfico 1).
Gráfico 1: la emisión monetaria “record” de los principales Bancos Centrales del
mundo en 2006 / 2011.
Fuente: E&R en base a los balances de los bancos centrales.
Sin embargo, es importante aclarar que no todos los bancos centrales emiten con la misma intensidad. La política monetaria expansiva de China es la más agresiva de todas y la de Japón, la menor. Al mismo tiempo, la política expansiva de la Reserva Federal de EEUU y del Banco Central de Europa se encuentra en un punto intermedio
“El mundo está siendo testigo de un fenómeno nunca visto en la historia de la economía moderna.
Se podría decir, sin exagerar, que todos estamos siendo partícipes de una verdadera fiesta de “emisión monetaria”.
”…en los últimos seis años se triplicó la cantidad de dinero emitida…”
De esta manera, y teniendo en cuenta las políticas aplicadas en cada país, en E&R pensamos que sería poco probable que el yuan se aprecie frente al
dólar, en tanto consideramos que la moneda japonesa1 se debería fortalecer frente al dólar, el euro y el yuan. A su vez, pensamos que sería probable que en el corto plazo el euro ganase un poco de poder adquisitivo frente al dólar2. Esta última moneda se debilitaría más que la moneda del viejo continente porque la política monetaria expansiva de la Reserva Federal de EEUU seguirá
siendo, muy probablemente, más agresiva que la de Europa. Hay que recordar que la inflación europea (2.7%) supera la meta (2.0%) establecida por su
Banco Central, la que sólo es honrada por tres de sus países miembros (ver Europa).
Gráfico 2: Emisión monetaria “record” de los principales Bancos Centrales del mundo en 2006/2011.
Fuente: E&R en base a los balances de los bancos centrales.
De acuerdo con nuestro análisis, lo más probable sería entonces que las políticas expansivas de los bancos centrales se mantuvieran por lo menos durante los próximos dos años. Puntualmente, la Reserva Federal probablemente iniciaría un nuevo round 1 Siempre y cuando las políticas monetarias continuaran sin cambios. Sin embargo es importante aclarar que el
Banco Central japonés ha informado que trataría de evitar que su moneda se apreciara. En este sentido, es relevante monitorear si tiene lugar (o no) algún cambio de sesgo en la política de la autoridad monetaria de Japón.
2 Siempre y cuando Europa siga conteniendo su crisis financiera y fiscal.
“…pensamos que sería probable que en el corto plazo el euro ganase un poco de poder adquisitivo frente al dólar. Esta última moneda se debilitaría más
que la moneda del viejo continente porque la política monetaria expansiva de la Reserva Federal de EEUU será, muy probablemente, más agresiva que
la de Europa, en tanto su inflación (2.7%) supera la meta (2.0%) establecida por el Banco Central Europeo…” de compra de activos de renta fija, por lo cual sus precios (rendimientos) deberían subir (caer) en el corto plazo. De esta manera, las acciones y los activos financieros nominados en dólares
deberían subir en el mediano plazo hasta que se regenere el crédito. Esta suba de precios en el mercado accionario debería generar un efecto riqueza que impulsaría el consumo, el crédito, la inversión y el nivel de actividad. En este marco, la inversión en cartera de bancos de EEUU sería rentable en el mediano plazo.
En pocas palabras, en el mediano plazo el mercado debería tener una tendencia
“bullish” (al alza). Sin embargo, esta tendencia “bullish” no estaría exenta de
volatilidad, que continuaría estando presente a partir de circunstanciales tomas de ganancia. No obstante, esta tendencia “bullish” podría tornarse “bear” (a la baja) si el mercado comenzara a visualizar a la política monetaria expansiva como algo negativo, lo cual sucedería sólo si hubiese un “despegue” de la inflación.
A diferencia del corto y mediano plazo, el largo plazo es “otra historia”. Las actuales políticas monetarias expansivas nunca fueron aplicadas con la actual agresividad ni con la presente homogeneidad de este a oeste del globo terráqueo. Todos los bancos centrales más importantes del mundo están imprimiendo dinero como nunca antes, y nadie a ciencia cierta puede prever o anticipar las consecuencias de largo plazo de estas políticas.
No obstante, estamos en condiciones de decir que en el largo plazo el gran desafío para los bancos centrales surgirá cuando se regenere el crédito, se
vuelva a crecer a tasas elevadas y, como consecuencia, se acelere la inflación. Ese desafío consistirá en combatir ese crecimiento de los precios sin generar una nueva mega recesión y un desplome de los activos financieros y reales. Pero esa es otra historia, que hoy todavía parece lejana.
Sin embargo, no por eso hay que dejarla de tener presente.
“… las acciones y los activos financieros nominados en dólares deberían subir en el mediano plazo hasta que se regenere el crédito.”
“En este marco, la inversión en cartera de bancos de EEUU sería rentable en el mediano plazo.”
“Todos los bancos centrales más importantes del mundo están imprimiendo dinero como nunca antes en la historia, por eso nadie a ciencia cierta puede preveer o anticipar las consecuencias de largo plazo de estas políticas.”
“El desafío consistirá en combatir la incipiente inflación sin generar una mega recesión y un desplome de los activos financieros y reales.”
Buscando el Efecto Riqueza: La Política Monetaria de EEUU, el dólar y los activos norteamericanos en el corto y mediano plazo.
Sin lugar a duda, la crisis de Lehman Brothers fue un punto de inflexión en la política monetaria de EEUU. A partir de la crisis financiera y el desplome de los mercados acontecidos a mediados de 2008, la Reserva Federal de EEUU inició una agresiva política monetaria expansiva para, primero, ponerle un “piso” a la caída del nivel de actividad y de los mercados y, más tarde, establecer los cimientos para que la economía norteamericana se recupere vigorosamente.
El primer objetivo fue logrado con cierta rapidez. La Reserva de EEUU actuó como prestamista de última instancia y salió velozmente a salvar a los principales bancos y empresas con problemas en sus balances. En este sentido, la autoridad monetaria norteamericana otorgo redescuentos a los bancos y compró activos ¨tóxicos¨ de las empresas por 1.366 billones de dólares3 entre octubre y diciembre de 2008 (ver gráfico
3). De esta manera, se puso rápidamente un piso a la caída de los activos financieros y a la destrucción de riqueza. La autoridad monetaria logró así acotar con bastante celeridad el desplom e del nivel de actividad, que pasó de caer del ‐5.0% (IIT’ 09) al 0.5% (IVT’ 09) y en tan sólo tres trimestres volvió a registrar una variación positiva (+2.2%) en el primer cuarto de 2010.
Gráfico 3: la política monetaria de la Reserva Federal de EEUU.
Fuente: E&R en base al balance de la Reserva Federal de EEUU.
3 Emergency Fed Lending en el gráfico 2. Los activos de la Reserva Federal de EEUU pasaron de USD888 billones a USD2253.
Sin embargo, la recuperación de EEUU, que se vislumbraba vigorosa en 2010 cuando crecía a más del 3.0%, perdió mucha fuerza en 2011 y la tasa de variación del PBI comenzó a languidecer en torno al 1.5%, frenando el descenso de la tasa desempleo4 que se estancó en 8.3%. Al mismo tiempo, el crédito a los consumidores no logra retornar a sus niveles históricos y el valor de los activos inmobiliarios continúa cayendo. En la actualidad, el valor de los activos inmobiliarios se encuentra un 44% por debajo de su máximo histórico previo a la crisis (ver gráfico 4), afectando negativamente al apalancamiento, nivel de crédito, consumo y tasa de crecimiento.
Gráfico 4: Case Shiller Índex en 2000 / 2011.
Fuente: E&R en base a BEA
En este marco de crecimiento menor a lo esperado en EEUU, la Reserva Federal inició dos (Q1 y Q2) sucesivos programas de política monetaria expansiva que son muy diferentes al aplicado en la segunda mitad de 2008.
Con la actual política monetaria expansiva, la Reserva Federal no actúa como
prestamista de última instancia emitiendo redescuentos ni compra activos tóxicos,sino que adquiere activos de renta fija para bajar la tasa de interés.
4 La tasa de desempleo llegó al 10% en octubre 2009 y luego bajó a 9.8% (noviembre 2010); 9.1% (agosto 2011) y 8.3% (enero 2012).
La política de la autoridad monetaria norteamericana busca sobrevaluar los activos de renta fija, que pasarían a no ser atractivos para el mercado, incentivando a los inversores a que se vuelquen hacia mercados más riesgosos como las acciones, que deberían subir de precio. Es decir, se procura que la suba de precios en el mercado de acciones genere un efecto riqueza, que impulse el consumo, la inversión y el nivel de actividad.
Sin embargo, la Reserva Federal no ha logrado todavía que los esfuerzos de política monetaria expansiva den los resultados esperados, por lo que
el valor de los activos financieros e inmobiliarios continúa aun bajo, el crédito escaso y el nivel de actividad débil.
De hecho, la autoridad monetaria de EEUU proyecta
que la tasa de crecimiento de su economía se recupere suavemente durante el período 2012 /2014, por lo que la tasa de desempleo se ubicaría entre 6.7% y 7.8% en 2014 en un marco de baja inflación, menor al 2.0% anual (primera meta de inflación publicada por la Reserva Federal en toda su historia) (ver gráfico 5). En este marco, el Banco Central de EEUU anunció que mantendría su tasa de referencia en 0.25% anual hasta fines de 2014.
Gráfico 5: la economía americana en 2012 / 2014 según la Reserva Federal.
Fuente: Reserva Federal de EEUU
“…pensamos que lo más probable sería que en los próximos meses la Reserva
Federal de EEUU implementara un nuevo round de política expansiva (Q3), con lo cual el valor de los activos (rendimiento) de renta fija (bonos del Tesoro) aumentaría (bajarían) en el corto plazo.
Paralelamente, en el mediano y largo plazo los principales índices de activos financieros deberían subir.”
De acuerdo con nuestro análisis, pensamos que lo más probable sería que en los
próximos meses la Reserva Federal de EEUU implemente un nuevo round de política expansiva (Q3), con lo cual el valor de los activos (rendimiento) de renta fija (bonos del Tesoro5) aumentaría (bajarían) en el corto plazo. Paralelamente, en el mediano y largo plazo los principales índices de activos financieros deberían subir.
A su vez, esta política monetaria laxa aseguraría un dólar débil hasta 2014, lo cual se traduciría en un “piso” para el precio de los commodities y en un respetable caudal de ingresos de capitales internacionales a Brasil, que continuaría creciendo a tasas respetables durante los próximos años. En pocas palabras, que la Reserva Federal de EEUU prosiga con su política expansiva hasta 2014 implicaría que el mundo seguiría jugando a favor de Argentina durante los próximos tres años.
La Política Monetaria de Europa, el euro y los activos del viejo continente en el corto y mediano plazo.
La política monetaria del Banco Central de Europa (BCE), a diferencia de la Reserva Federal de EEUU (RF), no es dual (pleno empleo con estabilidad de precios). Por el contrario, en Europa se prioriza mantener la inflación bajo un determinado límite por sobre el nivel de actividad. Es decir, el Banco Central de la Eurozona está dispuesto a sacrificar puntos de crecimiento económico en pos
de mantener la inflación por debajo del 2% anual,que es su meta explícita de aumento del nivel general de precios. De esta manera, la política monetaria del Banco Central de la Eurozona queda subordinada y es aplicada en función de su meta de inflación.
Al priorizar el control de la inflación ante todo, el Banco Central Europeo es menos propenso a hacer política monetaria expansiva que la Reserva Federal de EEUU. En el gráfico 6 se observa que la política de emisión del BCE es mucho menos agresiva que la de la RF. De hecho, hasta octubre 2011 el BCE sólo había hecho política monetaria expansiva (pero menos que la RF) inmediatamente luego de la crisis de Lehman Brothers. Es más, a fines de 2010 y comienzos de 2011, la autoridad monetaria de Europa, en sentido contrario a su par norteamericano, subió su tasa de referencia y endureció su política monetaria. Sólo a partir de octubre 2011, con el cambio depresidente (de Trichet a Draghi), el BCE comenzó a hacer política monetaria expansiva nuevamente.
5 Lo más probable sería que la Reserva Federal implementara el Q3 comprando bonos del Tesoro Americano y no otro activo financiero.
“…el Banco Central Europeo es menos propenso a hacer política monetaria expansiva que la Reserva Federal de EEUU.”
Gráfico 6: la política monetaria del Banco Central de Europa.
Fuente: E&R en base a Banco Central de Europa.
Sin embargo, hay un problema de fondo que constituye una traba estructural para que en la actualidad el Banco Central de Europa aplique una política monetaria expansiva agresiva: la inflación (2.7%) supera la meta anual (2.0%) y está por arriba del promedio histórico. Es más, la inflación en Alemania (2.3%) también se encuentra por encima del objetivo inflacionario, en tanto sólo 3 países cumplen con la meta de inflación anual del 2% (ver gráfico 7).
Gráfico 7: el aumento del nivel general de precios y la meta de inflación en Europa.
Fuente: E&R en base a Banco Central de Europa.
En este marco, la política monetaria de la Eurozona seguiría con su reciente sesgo expansivo, porque la política de la Reserva Federal y el debilitamiento del dólar le dan algo más de margen para emitir. Sin embargo, en Europa la
política monetaria laxa sería menos agresiva que en EEUU porque no hay margen de inflación.
De esta manera, pensamos que el escenario más probable es que el euro también se debilite frente las monedas emergentes estrellas, aunque ‐en el
corto plazo‐ menos que el dólar. Creemos que en el corto plazo es probable que la moneda europea gane algunos puntos frente a su par norteamericano
(siempre y cuando Europa siga conteniendo su crisis financiera / fiscal). Paralelamente, dado que en Europa se inyectaría menos dinero que en EEUU,
estimamos que los activos financieros norteamericanos ganarían valor frente a sus pares europeos. Sin embargo, la crisis de Europa no se resolvería y seguiría habiendo volatilidad en los mercados, que se caracterizarían por presentar
sucesivas tomas de ganancias que tenderían a generar un omportamiento “serrucho” en los índices bursátiles.
“…hay un problema de fondo que constituye una traba estructural
para que en la actualidad el Banco Central de Europa aplique
una política monetaria expansiva agresiva: la inflación (2.7%)
supera la meta anual (2.0%) y está por arriba del promedio
histórico.”
“…la política monetaria de la Eurozona seguiría con su reciente
sesgo expansivo, porque la política de la Reserva Federal y el
debilitamiento del dólar le dan algo más de margen para emitir.
Sin embargo,…en Europa la política monetaria laxa sería
menos agresiva que en EEUU porque no hay margen de
inflación.”
Fuente: Economia y Regiones.
Director Econimista: Rogelio Frigerio.
