Los elevados términos de intercambio permiten sostener el superávit comercial (a precios de 2005 hoy no habría excedente de dólares). Asimismo, gracias a la apreciación del Real la Argentina sigue siendo competitiva frente al principal socio comercial, pese a un diferencial de inflación de 20 p.p.
De hecho, el tipo de cambio real multilateral muestra un colchón mayor que el bilateral en relación a diciembre de 2001 (1,8 vs. 1,2), que en buena medida obedece al “Super Real”.
Igualmente, esta situación no permitirá que el deterioro de la competitividad se modere, sino que proporciona un colchón que otorga un mayor margen de maniobra (el ritmo de erosión es el mismo pero desde un nivel más alto).
El Real es hoy una de las monedas más sobrevaluadas del mundo. El flujo de capitales récord que ostenta la Balanza de Pagos –que permite incluso compensar un déficit de Cuenta Corriente creciente– es lo que explica este proceso.
La buena performance de la economía y el sesgo pro mercados hacen de Brasil un destino atractivo para las inversiones financieras. Pero es el elevado diferencial de tasas en un contexto de apreciación cambiaria, lo que explica la creciente entrada de capitales.
Para el año que viene no se espera una depreciación significativa del Real, aunque los riesgos aumentan en caso de un giro en las políticas económicas luego de las elecciones o de una recaída de la actividad mundial.
En el mediano plazo, la continuidad del “Super Real” no está garantizada, especialmente si la Cuenta Corriente continúa deteriorándose y las condiciones de liquidez mundial se vuelven menos favorables.
La apreciación cambiaria se sostiene con el “Super Real”
Como se desprende del Proyecto de Presupuesto 2011, el año que viene el Gobierno mantendrá planchado el Dólar para contener la inflación, desalentar la fuga de capitales (desactivando expectativas de devaluación) e incentivar el consumo. La contrapartida de este proceso es un mayor encarecimiento en dólares y el consecuente deterioro de la competitividad externa .
De hecho, el tipo de cambio real bilateral ($/US$) –deflactado por el IPC Ecolatina– viene apreciándose a un ritmo de 1,5% mensual desde octubre de 2009, y actualmente se ubica sólo 22% por encima de diciembre de 2001. A fines de 2011 se volvería al 1 a 1.
La pérdida de competitividad externa genera una presión adicional sobre la producción transable –dado el encarecimiento relativo de los bienes y servicios argentinos– que puede terminar afectando el mercado cambiario por el deterioro de la Cuenta Corriente. Si bien estos efectos pueden eludirse en el corto plazo, tienen consecuencias en términos de actividad y empleo en un plazo mayor.
Hoy existen dos pilares centrales que moderan los efectos de un tipo de cambio real cada vez más apreciado: los elevados términos del intercambio y el “Super Real” de Brasil.
Los términos de intercambio (relación de precios entre productos exportados e importados) se ubican actualmente 40% por encima del promedio histórico, y las perspectivas indican que se mantendrán elevados en los próximos años.
Estos apuntalan, vía precio, el saldo comercial contrarrestando la aceleración de las importaciones. Por caso, si hoy rigieran los términos de intercambio de 2005, no habría superávit y la cuenta corriente sería deficitaria.
El otro factor que da margen a la estrategia de anclar el tipo de cambio es la cotización del Real brasileño. La moneda del país vecino viene registrando desde 2003 un proceso de fuerte apreciación: tras casi alcanzar 4 R$/US$ en octubre de 2002, se acerca en la actualidad a 1,70 R$/US$.
Este dato no es menor dado el peso que tiene Brasil en el comercio exterior argentino. Si en lugar de mirar la relación bilateral se observa la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM), puede verse que, en relación a diciembre de 2001, el colchón es mayor (1,8 vs 1).
La fuerte apreciación del Real explica buena parte de ese colchón: sin Brasil, o con el Real en los niveles alcanzados durante el pico de la crisis financiera internacional (2,5 R$/US$), el TCRM alcanzaría 1,5. En otros términos, todavía somos competitivos respecto de nuestro principal socio porque el encarecimiento local por inflación, se compensó con la fuerte apreciación nominal del Real.
De todas maneras, cabe recordar que el “Super Real” no permitirá que el deterioro de la competitividad se frene, sino que proporciona un “colchón” que otorga un mayor margen de maniobra (el ritmo de erosión es el mismo pero desde un nivel más alto). Tanto el diferencial de inflación actual entre ambas economías (20 p.p.) como el esperado para 2011 (25 p.p.), tarde o temprano tendrá impacto en el tipo de cambio real.
El Real fuerte es sostenible hasta 2011
La apreciación del Real no se acota sólo a Brasil ya que la mayoría de las monedas emergentes están ganando terreno frente al Dólar. Este fenómeno se debe a la mejora de los precios agrícolas (términos de intercambio) y a la fuerte entrada de capitales producto de las favorables expectativas de crecimiento y el diferencial de tasas de interés en un contexto de abundante liquidez mundial.
Sin embargo, la fortaleza de la moneda brasileña supera al resto. Desde 2005 el Real se apreció 35%, muy por encima del promedio de la región (15%). También entre los BRIC´s: Rusia e India depreciaron levemente su moneda en ese período, mientras que el Yuan (con flotación administrada) se apreció 18%.
Estimaciones recientes muestran que el Real es una de las monedas más apreciadas del mundo. Por caso, el índice Big Mac muestra que Brasil es la única economía emergente sobrevaluada (31%) en relación a Estados Unidos.
Al igual que la Argentina, Brasil también se beneficia de los elevados términos de intercambio (tiene superávit comercial), pero la Cuenta Corriente es deficitaria por el elevado saldo negativo del rubro servicios. Por ello, la fortaleza del Real se debe al fortísimo influjo de capitales.
La confianza de los mercados es un elemento clave para explicar el elevado flujo de fondos hacia el principal socio del MERCOSUR. Brasil, con categoría investment grade, es uno de los destinos más atractivos para los capitales extranjeros.
La enorme entrada de fondos persigue el diferencial de rendimientos de inversión. En un mundo con tasas históricamente bajas el país vecino ofrece tipos de interés elevados. Por caso, la tasa de referencia (SELIC) se ubica en 10,75% (2 p.p. superior al nivel de marzo pasado) frente a 0,25% de la FED o 1% del Banco Central Europeo.
Cabe destacar que la suba de tasas en Brasil obedece principalmente a la política monetaria ante el recalentamiento de los precios internos. Si al diferencial de tasas se le suma la fuerte apreciación del Real, el escenario es óptimo para el carry trade .
En este sentido, la cuenta capital registra valores récord: en los últimos doce meses ingresaron US$ 93.500 millones, superando el pico de 2007 (US$ 89.000 millones). Sin embargo, la historia marca que este tipo de procesos se pueden revertir: el desafío está en evitar una mayor dependencia a este flujo externo.
De cualquier manera, el Gobierno parece dispuesto a no dejar que el Real se ubique por debajo de 1,70 R$/US$. El impuesto a los capitales especulativos de corto plazo y la utilización del Fondo Soberano de Brasil para comprar dólares excedentes dan prueba de ello. Por ello, a pesar de la masiva oferta de acciones de Petrobras (US$ 67.000 millones), no se espera una apreciación de su moneda.
Una moneda sobrevaluada perjudica al sector productivo –particularmente al sector exportable– y preocupa a futuro el impacto sobre la economía y el empleo. Sin embargo, el “Super Real” también tiene sus beneficios: el costo del capital es relativamente bajo y el financiamiento es abundante por la entrada de fondos.
Las luces amarillas que pueden conducir a una corrección del tipo de cambio, provienen del creciente déficit de Cuenta Corriente (será de 2,5% del PBI en 2010). Este rojo se explica por el déficit de los servicios, en particular por la remisión de utilidades de las empresas extranjeras con elevados beneficios en Dólares.
Asimismo, el otro punto a considerar es la reversión de la intensa entrada de capitales. Aunque improbable, ésta puede darse por algún desvío en el rumbo de política económica tras las elecciones presidenciales o por una recaída de la economía mundial que provoque un efecto fly to quality, como en el peor momento de la crisis financiera internacional.
De todas formas, la probabilidad de una corrección brusca del tipo de cambio de aquí a fines de 2011 es baja. Si bien el piso de 1,70 R$/US$ no se quebrará, es poco probable que supere el valor de 1,90 R$/US$ a fin del año próximo.
Pero en el mediano plazo la continuidad del “Super Real” no está garantizada, especialmente si la Cuenta Corriente continúa deteriorándose y las condiciones de liquidez mundial se vuelven menos favorables. En este sentido, es probable que el próximo presidente argentino electo tenga que enfrentar, en un escenario de atraso cambiario con elevada inflación, una corrección de la moneda Brasileña.
Fuente:Ecolatina.
Director Economista:Roberto Lavagna.
