La interrupción en la acumulación no se debió a una caída en el ingreso de divisas comerciales, sino que obedeció a la salida de dólares financieros.
La formación de activos externos del sector privado (fuga de capitales) se incrementó de un ritmo promedio de US$ 300 millones en el período enero 2003/marzo 2008, a US$ 1.500 millones por mes entre abril 2008/junio 2010.
La aceleración de la fuga coincidió con el inicio de la crisis financiera mundial que afectó a todos los países de la región. Sin embargo, en la Argentina la formación de activos externos del sector privado se aceleró más que en el resto de los países latinoamericanos.
Los mayores picos de fuga coincidieron con factores internos: la crisis con el campo, la estatización de las AFJP, el adelantamiento de las elecciones y la crisis en torno del Fondo del Bicentenario.
Desde el inicio de la crisis internacional (tercer trimestre de 2007), la dolarización de portafolios acumuló US$ 50.000 millones. Esta cifra equivale al stock de reservas que se está alcanzando nuevamente.
De haberse mantenido un escenario de previsibilidad, las reservas hoy podrían ser muy superiores. Si se hubiese mantenido el ritmo de salida de 2003-2006, alcanzarían US$ 87.500 millones.
La fuga reduce la demanda de dinero afectando al ahorro en pesos, al consumo, a la disponibilidad de recursos para financiar inversión productiva e incluso a la base imponible para la recaudación tributaria, entre otras variables relevantes.
Los US$ 50.000 M de reservas generan un interesante margen de maniobra para el Banco Central. Sin embargo, la persistencia de la fuga implica un elevado costo de oportunidad en términos de potencial de fortalecimiento de la economía.
Las reservas del Central por debajo de su potencial
Un stock abultado de reservas internacionales constituye una garantía de estabilidad financiera y cambiaria en momentos de turbulencias. De hecho, la política de aprovechar los elevados términos de intercambio para acumular divisas fue una constante de los países en desarrollo durante los últimos años.
Las reservas en la Argentina crecieron US$ 5.000 millones desde agosto pasado y se aproximan a US$ 50.000 millones. Este nivel implica que desde el mínimo registrado en enero de 2003 (US$ 8.200 millones) los activos internacionales del BCRA se sextuplicaron. Esta recomposición, además, no fue puramente nominal: en términos del PBI crecieron de 8,5% a 18,5%, mientras que en meses de importaciones pasaron de 11 a 12,5.
Sin embargo este stock de reservas es similar al nivel de marzo de 2008 . Es decir, la política de acumulación de reservas se vio frenada por más de dos años.
La interrupción en el proceso de acumulación de reservas durante ese período no se debió a una caída en el influjo de divisas comerciales, que incluso aumentaron en relación al período de previo (2003-2007). Por tanto, el estancamiento obedeció exclusivamente a la salida de dólares por el canal financiero.
En particular, la formación de activos externos del sector privado (fuga de capitales) se incrementó de un ritmo promedio de US$ 300 millones en el período enero 2003/marzo 2008, a US$ 1.500 millones por mes entre abril 2008/junio 2010. Este salto coincidió asimismo con una caída estructural de la confianza de los agentes.
Incluso la salida de capitales privados podría haber impactado con más fuerza en las reservas (descendieron a US$ 44.500 millones en agosto de 2009) de no ser por la entrada neta de divisas de organismos internacionales (préstamos de Basilea y asignación de DEGs).
Es decir, la interrupción de la acumulación de reservas no se debió a la generación de divisas (saldo comercial) sino al destino de las mismas: el sector privado incrementó sus tenencias de dólares, desplazando al Banco Central como principal comprador.
Cabe mencionar que la aceleración de la fuga de capitales, coincidió con el inicio de la crisis financiera mundial (tercer trimestre de 2007). Lógicamente, los países de la región sufrieron efectos adversos por este fenómeno.
Sin embargo, la dolarización de portafolios en la Argentina no es únicamente atribuible al cambio en contexto internacional, ya que la formación de activos externos del sector privado se aceleró más que en el resto de los países seleccionados de la región.
En otros países la fuga ya era fuerte previo al inicio de la crisis (Venezuela) y en algunos períodos la salida de capitales fue nominalmente menor en la Argentina que en alguno de sus vecinos. Sin embargo, como se observa en el gráfico, en la Argentina la formación de activos externos en 2007-2009 llegó a ser 13 veces superior a la registrada en 2003-2006 , muy por encima de la dinámica de la región. Es decir, en la Argentina se registró una aceleración estructural de la fuga.
De hecho, los mayores picos de fuga coincidieron con factores internos: la crisis con el campo (US$ 2.600 millones mensuales entre abril y julio de 2008), la estatización de las AFJP (US$ 4.400 millones en octubre de 2008), el adelantamiento de las elecciones (US$ 2.800 millones en marzo y US$ 2.500 millones en junio de ese año) y la crisis en torno del Fondo del Bicentenario (US$ 1.300 millones mensuales en el primer trimestre de 2010).
En definitiva, de haberse mantenido un escenario de previsibilidad, las reservas hoy podrían ser muy superiores a US$ 50.000 millones. Sólo con la mitad de la fuga registrada, podrían ubicarse en US$ 70.000 millones o, si se hubiese mantenido el ritmo de salida de 2003-2006, alcanzarían US$ 87.500 millones.
La fuga de capitales sigue condicionando
Cuando en marzo de 2008 se alcanzaba el record previo de reservas internacionales, la discusión en torno de la acumulación de divisas se centraba en el costo de esterilización que asumía el Banco Central para mantener el tipo de cambio estable sin agregar mayores presiones inflacionarias .
En aquel contexto, el boom de las commodities apuntalaba el superávit comercial y la fuga de capitales no presentaba la intensidad actual. De esta manera, la autoridad monetaria compraba en el mercado cambiario el elevado saldo de divisas comerciales y el sostenido incremento de las reservas reflejaba la constante mejora en la posición de ahorro interno del país.
Sin embargo, y como ya mencionamos, la aceleración de la fuga de capitales interrumpió el proceso de acumulación. Entre abril de 2008 y junio de 2010 la dolarización de portafolios acumuló US$ 42.000 millones aunque si se considera como punto de partida el inicio de la crisis internacional (tercer trimestre de 2007), totalizan US$ 50.000 millones. Esta cifra equivale al stock de reservas que se está alcanzando nuevamente (ver gráfico).
Es importante destacar los costos de la fuga de capital: reduce la demanda de dinero afectando al ahorro en pesos, al consumo, a la disponibilidad de recursos para financiar inversión productiva e incluso a la base imponible para la recaudación tributaria, entre otras variables relevantes. Además, los picos de demanda de dólares afectan el nivel de reservas y las tasas de interés.
El problema es que si bien se desaceleró la fuga, la misma sigue latente y en un piso elevado pese a la mejora en el plano internacional y a la recuperación local. Esta situación impide que el superávit comercial engrose las reservas y apuntale la demanda interna.
Además, se agregan otros factores que permiten prever que el proceso de acumulación de reservas estará condicionado en el mediano plazo.
El fuerte aumento de las importaciones por sobre la variación de las exportaciones disminuye el resultado comercial y, a diferencia de 2009, las trabas sobre las compras al exterior son más difíciles de aplicar. El año pasado la mayoría de los países tendió a cerrar sus economías. Hoy la situación es inversa, por lo que los socios comerciales tienen menos tolerancia a este tipo de acciones.
Por otro lado, el gobierno hará un uso intensivo de las reservas para sus obligaciones en divisas. Los pagos del período 2010 reducen el stock y en 2011la magnitud del uso dependerá, en última instancia, de la posibilidad de que se coloque deuda en el exterior.
En conclusión, los US$ 50.000 M que próximamente acumulará el BCRA generan un importante margen de maniobra para la autoridad monetaria. Sin embargo, la persistencia de la fuga implica un elevado costo de oportunidad en términos de potencial de fortalecimiento de la economía.
Fuente:Ecolatina.
Director:Economista Roberto Lavagna.
