¿La política monetaria rumbo a un spa de relajación? El futuro ya llegó

Mierc 06/11/19.- En el último año, la base monetaria creció 15%, mientras que la inflación acumuló 55%, de modo que se achicó 25% en términos reales. En sentido contrario, el stock de LELIQs se disparó 75% en el período, arrojando un avance de 13% deflactado. Entre otros factores, esta dinámica se explica porque la tasa de interés promedió 65%, lo que equivale a un rendimiento positivo de 10% luego de descontar por la suba de precios realizada. Por lo tanto, podemos afirmar que la política monetaria fue estrictamente contractiva en los últimos doce meses.

A partir de la meta de emisión cero impuesta en septiembre del año pasado, este desenlace era previsible. Ahora bien, en la última semana, resultado electoral mediante, aparecieron novedades. Por un lado, el endurecimiento del control de cambios, que llevó a casi cero la compra de divisas para atesoramiento, dejó a las inversiones en pesos como única alternativa para los flujos en moneda local generados dentro del circuito formal. Por lo tanto, producto de la menor competencia y las mayores restricciones, se abrió un margen para bajar la tasa de interés sin generar presiones significativas en el tipo de cambio oficial.

Pero esta no fue la única noticia. Además, se restringió la integración de encajes por depósitos a la vista con LELIQs, obligando a hacerlo en efectivo (es decir, en un activo no remunerado). Esta medida obligará a desarmar letras del Banco Central por alrededor de ARS 150.000 millones, expandiendo la base monetaria en un 10%, pero no así la liquidez del sistema: el efectivo generado quedará encajado. Esta decisión aumentó el costo de los encajes, lo que se traducirá, probablemente, en una baja de la tasa de interés que reciben los ahorristas en pesos: para no resignar spread entre la tasa de interés activa y pasiva, los bancos pueden o aumentar la primera o reducir la segunda. En este contexto de casi nula demanda de préstamos, descontamos que recortará el “premio” que reciben los depositantes mientras que el costo de financiamiento no se endurecería.

En vistas de esta dinámica, la autoridad monetaria redujo el piso de la tasa de interés en su último comunicado, consecuente con la desaceleración de la inflación. De esta forma, el mismo pasó de 78% en septiembre a 68% en octubre y a 63% en noviembre (lo que implica un rendimiento de casi 5% mensual haciendo el cálculo acumulativo). En consecuencia, podemos afirmar que luego de las elecciones generales la política monetaria adoptó un carácter menos contractivo o, teniendo presente el punto de partida, uno más expansivo. ¿Anticipo de lo que se viene?

Durante su campaña presidencial, Alberto Fernández le pidió tres cosas al Banco Central: i) que dejara de perder Reservas, ii) que atenuara la depreciación del peso y iii) que relajara la tasa de interés. Considerando las tres normativas implementadas esta semana, los “deseos” del próximo presidente estarían cobrando forma. De esta manera, la transición pareciera haber arrancado en modo cooperativo, condición necesaria para pensar en que los problemas económicos no continúen agravándose. Sin embargo, y lamentablemente, lejos está de ser suficiente: para eso hará falta conocer el plan económico integral, ya que los desequilibrios y las fragilidades macroeconómicas son tan urgentes como importantes.

¿El cambio de gestión presidencial cambiará la política monetaria?

Las tres medidas adoptadas, si fueran exitosas, contribuirían a sortear la crisis: el endurecimiento del control de cambios estabilizaría al dólar, lo que restaría presiones sobre la inflación, dando el pie para revertir la pérdida de poder adquisitivo; asimismo, la menor tasa de interés impactaría en la economía real, alentando el consumo y la inversión productiva producto del menor rendimiento de los ahorros en pesos y la imposibilidad de ahorrar en divisas, ayudando a superar la recesión. Ahora bien, si todo era tan fácil, ¿por qué no se hizo antes?

Básicamente, porque estas medidas conllevan riesgos inherentes y generan ciertos desajustes que será necesario corregir más adelante, a la par que su éxito no está asegurado. Veamos.

El endurecimiento del control de cambios reprime la demanda de moneda extranjera para atesoramiento aumentando vis a vis la brecha con los mercados paralelos. Esto genera mayor incertidumbre y volatilidad, desalentando gastos a mediano y largo plazo. Además, torna muy costoso invertir en nuestro país para las empresas que también operan en otros mercados, producto de las dificultades para obtener moneda extranjera. En consecuencia, aunque su efecto de corto plazo sería estabilizador, condicionará el crecimiento en el mediano plazo.

Por otro lado, mientras que las importaciones se realicen al tipo de cambio oficial, el cepo atenuará las presiones inflacionarias. En este sentido, bajo un escenario de demanda interna reprimida, la “tentación” de atrasar el tipo de cambio –lo que suele redundar en una mejora rápida del poder adquisitivo- no es menor. Sin embargo, considerando los elevados compromisos de deuda en moneda extranjera que posee nuestro país y que el acceso a los mercados de crédito difícilmente se reabra en los próximos meses, caer en esta tentación sería muy nocivo para nuestras exportaciones (las cuales además podrían estar gravadas con mayores retenciones que las actuales) y, en consecuencia, para la actividad económica.

Por último, no es del todo seguro que la menor tasa de interés alentará a la inversión y al consumo. Si bien el costo de financiamiento bajaría, la demanda interna seguirá deprimida, así como el poder adquisitivo. Producto de los malos e inesperados resultados de los últimos años, es probable que exista una reticencia a gastar que difícilmente se revierta en el corto plazo. Además, las tasas de interés y la recesión de los últimos doce meses dejaron muchos agentes con hojas de balance críticas (por caso, la tasa de morosidad del sector privado más que se duplicó entre agosto de 2018 e igual mes de 2019) de modo que, aun cuando lo desearan, no serían sujetos pasibles de crédito.

En resumen, la decisión de hacer la política monetaria un poco menos contractiva implica un cambio en relación a la dinámica que venía observándose en el último año. Veremos si la transición en el Poder Ejecutivo también implica una transición en este frente, pasando a una dinámica no solo menos contractiva sino también más expansiva.

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