En los primeros nueve meses del año, la actividad acumula un alza de 2,5% i.a. El nivel de actividad alcanzó el récord de 2015

Dom 26/11/17 .- De manera gradual, la evolución del nivel de actividad durante los primeros nueve meses del año fue ganando ritmo. Adicionalmente, fueron cada vez más los sectores que entraron en el sendero de la recuperación. • Las perspectivas para el cuarto trimestre son favorables pero difícilmente el ritmo de crecimiento se acelere. Es probable que la inversión continúe traccionando al igual que el consumo, pero gran parte de esta demanda se cubrirá con bienes importados. • La suba de tarifas estimada para los últimos meses del año, así como la reducción del gasto en capital por parte del sector público y el endurecimiento de la política monetaria probablemente no permitan que se concrete la aceleración necesaria para que el crecimiento de 2017 promedie 3%.

De la recuperación al crecimiento

Lentamente, la recesión de 2016 fue quedando atrás dando paso a la esperada recuperación. Cerrando el año y con los datos del nivel de actividad de los primeros nueve meses es posible hacer una caracterización de la performance que tuvo la economía en 2017. Sabemos que el crecimiento se fue acelerando a medida que avanzaba el año y que durante el tercer trimestre se alcanzó el pico anterior, pero la forma que tomó la evolución del PBI no fue homogénea.

Durante los primeros tres meses de 2017 la recuperación fue acotada y el PBI sólo avanzó 0,7% i.a. Esta expansión no fue generalizada, algunas ramas importantes como comercio e industria se mantuvieron en rojo, mientras que otras como construcción y transporte mostraron recuperación, aunque en el primer caso no logró compensar la caída del año previo. Más importante aún, ni la inversión (+3,2% i.a.), ni las exportaciones (-1,2% i.a.) mostraron el dinamismo esperado.

El segundo trimestre del año trajo resultados más alentadores. La actividad mostró una expansión de 2,7% i.a. con crecimientos más generalizados entre los sectores. Por un lado la industria y el comercio comenzaron a dar señales de recuperación (+2,5% i.a. y +1,7% i.a., respectivamente), por el otro, la construcción aceleró su ritmo de expansión (+9,7% i.a.) y buena parte de las ramas de servicios lograron superar el pico de actividad alcanzado en 2015. Por otro lado, en relación a la demanda agregada, la inversión bruta interna fija creció 7,7%, algo más cerca de la ansiada “lluvia de inversiones”. Además, si bien el crecimiento mejoró el ánimo local también despertó lo que actualmente se erige como uno de los mayores focos de dudas acerca de la sostenibilidad del modelo: el deterioro del frente externo. Es que las importaciones mostraron un crecimiento de 9,1% i.a., mientras que las exportaciones cayeron -1,2% i.a.

Si bien aún no se informaron los datos de crecimiento del PBI correspondiente al tercer trimestre de 2017, la información que se desprende del Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) nos permite estimar que el período mostrará un alza cercana a 4,3% i.a. Nuevamente, el sector de la construcción (por el lado de la oferta) y la inversión (por el lado de la demanda) impulsaron la actividad así como también lo hizo el consumo agregado. Sin embargo, la brecha generada en el sector externo siguió profundizándose.

En este marco, las expectativas acerca de la evolución de la actividad durante los últimos tres meses del año son elevadas y son varias las incógnitas a responder. ¿Será posible que continúe acelerándose el ritmo de crecimiento para promediar una expansión del 3% en 2017? O en los últimos meses la actividad ralentizará su alza. Esto es relevante para el pago del Cupón del PBI.

La heterogeneidad como única constante

Los datos del EMAE correspondiente a los meses del tercer trimestre mostraron una aceleración y expansión de la recuperación hacia más sectores. A nivel agregado la actividad ya alcanzó el pico de 2015 y esto se replica en varias actividades. Además, la evolución de la producción de casi todos los bienes y servicios está en terreno positivo (a excepción de dos sectores: minas y canteras, y producción de electricidad, gas y agua).

Las perspectivas para el cuarto trimestre de 2017 son un poco menos alentadoras. Como marcamos, el nivel de actividad alcanzó el máximo previo, razón por la cual todo avance sería, a partir de ahora, una expansión genuina, lo cual hace más difícil el aumento. En lo que respecta a la producción de bienes, si bien es de esperar que la construcción continúe en un sendero ascendente y se mantenga como motor del crecimiento, algunas variables pueden disminuir su dinamismo. Por un lado, pasadas las elecciones, la obra pública evidenciará un freno en su expansión. De hecho, en términos nominales, el gasto en bienes de capital correspondientes al mes de octubre se redujo 28% i.a. (es importante destacar que esta fuerte reducción responde a un pago extraordinario de Pro.Cre.Ar. que se realizó en octubre de 2016). En la misma línea, respecto a los montos desenvueltos en promedio durante el tercer trimestre, el gasto de capital de octubre fue 12,9% inferior, variación aún más negativa en el área vivienda, la cual se ubicó 50% por debajo de aquel período. Sin embargo, indicadores relacionados con la obra privada, como el Índice Construya, muestran que en octubre la demanda de materiales continúa en alza (+21% i.a.), tendencia que se mantendrá durante los últimos dos meses del año.

Por otro lado, se mantendrá la tendencia de crecimiento en lo que respecta al sector agropecuario, la industria y los servicios. El complejo manufacturero, traccionado por la producción automotriz, y los insumos intermedios (metálica y minerales no metálicos) y la construcción continuarán contribuyendo al crecimiento. Por el lado de los servicios, la intermediación financiera y transporte y comunicaciones prolongarán su crecimiento más allá de haber superado el pico previo.

Por el lado de la demanda, la inversión continuará siendo la principal impulsora del alza de la actividad, aunque probablemente su ritmo también se desacelere en relación al alza del tercer trimestre. Por el otro, el consumo, que tomó impulso durante los meses de elecciones, continuará mostrando variaciones interanuales positivas de acuerdo al incremento en el poder adquisitivo de los ingresos laborales y pasivos y al mayor acceso al crédito. Es que la lenta desaceleración de la inflación durante el año, implicó una recuperación de los salarios de los trabajadores, especialmente en bienes durables. A ello se sumaron distintas políticas que lo apuntalaron, como la ampliación de beneficiarios de los créditos Argenta (ver ISE 1.140). Si bien esta tendencia probablemente continúe, en los últimos meses del 2017, los aumentos de tarifas gas y electricidad anunciados van reavivar el aumento de precios de la economía afectando parcialmente el dinamismo del consumo.

El crecimiento del consumo y la inversión tiene un doble efecto. Por un lado, impulsaron el nivel de actividad, pero gran parte del incremento de la demanda interna está siendo cubierta con importaciones. Las cantidades de bienes de consumo compradas al exterior en octubre fue 16,3% superior al mismo periodo del año anterior, mientras que las compras de bienes de capital crecieron 16,5% en el período, en ambos casos acelerándose respecto a los meses previos. Es posible que, a diferencia de lo que ocurrirá con el resto de las fuentes de demanda, las importaciones aceleren su ritmo de crecimiento durante el último trimestre. Lamentablemente, la velocidad a la que se expandirán las exportaciones será significativamente menor.

Las subas de tarifas, el menor dinamismo de la obra pública y el endurecimiento de la política monetaria por parte del BCRA pueden ralentizar en el margen el ritmo del crecimiento, por lo que 2017 cerraría con un alza del PBI inferior al 3%. Como se observa en el gráfico, para que se gatille el pago del cupón del PBI, la actividad debería acelerarse en el cuarto trimestre.

Otros aspectos del crecimiento

La expansión del año impactará en la dinámica económica de distintas maneras. En primer lugar, y a diferencia de lo ocurrido en 2015, dejará un arrastre estadístico positivo superior al 1% para 2018, lo cual resultará significativo a la hora de analizar la magnitud del crecimiento del año próximo.

Al mismo tiempo que incrementa las chances de crecer de forma significativa el próximo año, la expansión de 2017 no será suficiente para disparar el pago de los distintos bonos atados al crecimiento económico. Más allá de la base utilizada para el cálculo de los mismos, no crecer por encima del 3% durante el año afectará el precio de estos instrumentos financieros al mismo tiempo que implicaría un ahorro superior a US$ 2.500 millones para el Tesoro Nacional.

Pese a que el nivel de actividad ya recupero todo el terreno cedido durante la recesión de 2016, preocupa el creciente deterioro del sector externo, talón de Aquiles de nuestra economía. Es que durante los últimos meses se evidenció una situación repetida muchas veces en la historia argentina. Por cada punto de crecimiento, las importaciones aumentan significativamente más que el PBI y que las exportaciones, lo que termina generando escasez de divisas comerciales o “restricción externa”. En un contexto en el que prima el tipo de cambio flexible y existe una oferta de divisas financieras significativas esta restricción puede posponerse en el tiempo, pero lo cierto es que en la medida que no se generen dólares genuinos por la vía comercial el crecimiento tendrá un techo acotado. Actualmente, una parte de las importaciones corresponden a compras de bienes de capital (22% del total importado en el año) que se espera incrementen la productividad y la competitividad no cambiaria, pero las exportaciones todavía no muestran señales claras de despegue.

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