Mientras se busca reducir el déficit primario: Se eleva la carga de intereses del sector público.

Dom 28/05/17 .-las cuentas públicas. Además, tiene que obtener fuentes genuinas de financiamiento para reemplazar a la emisión monetaria (impuesto inflacionario) que se utilizó crecientemente hasta fines de 2015. • Pero el cambio en las fuentes utilizadas para cubrir el bache fiscal eleva la carga de intereses. En primer lugar, los que debe afrontar el Tesoro cada vez que emite deuda. A esto se suma, una política monetaria contractiva para contener la inflación que obliga al BCRA a pagar una tasa de interés elevada y esterilizar la liquidez excedente en un contexto donde aún persiste la dominancia fiscal. • Si al déficit primario del sector público nacional del año pasado le sumamos el pago de intereses neto intra-sector público y el resultado cuasi-fiscal del BCRA, el rojo global del sector público ascendería a 7,6% del PBI, trepando 1,3 puntos porcentuales respecto de 2015.

El giro de la política fiscal

La reducción del déficit primario se encuentra entre las prioridades del gobierno actual. Con los gastos creciendo sostenidamente por sobre los ingresos en los últimos años, el resultado primario del sector público Nacional se deterioró progresivamente, pasando de un saldo equilibrado en 2010, a un déficit de 3,7% en 2015 (estimación propia utilizando la metodología actual). Pero además de la tendencia creciente del rojo fiscal, su financiamiento vía emisión monetaria consolidó el preocupante proceso inflacionario existente. Y contener la suba de precios es otro de los temas claves para este gobierno.

El desafío del Ejecutivo, por lo tanto, es doble. Por un lado, mostrar un mayor equilibrio de las cuentas públicas, que sea sostenible en el tiempo (difícilmente se consiga financiamiento si en el corto plazo el rojo fiscal no comienza a achicarse). Por el otro, reducir la asistencia del Banco Central (BCRA) al Tesoro obteniendo fuentes genuinas de financiamiento (reemplazar emisión monetaria por deuda).

Frente a esta cruzada, pero con el desafío a su vez de atender múltiples frentes económicos (mejorar la competitividad externa, reducir la presión tributaria y evitar el deterioro de los ingresos de los sectores más vulnerables), en 2016 el déficit primario creció 0,6 puntos porcentuales como porcentaje del PBI (llegó a 4,3% del producto) y para este año la reducción del rojo sería marginal (-4,2% del PBI, de acuerdo a la meta oficial). El sendero descendente comenzaría entonces recién en 2018, con una baja de un punto porcentual por año.

Por su parte, los giros del BCRA al Tesoro siguieron presentes en 2016 (entre Adelantos Transitorios y Utilidades el Central transfirió cerca de $ 160.000 millones el año pasado), pero las nuevas autoridades del BCRA se comprometieron desde el comienzo de su gestión a reducir este monto nominal, de forma tal de licuar el peso de la emisión monetaria en el financiamiento del déficit.

No hay duda de que la señal de una reducción (gradual) del déficit primario es fundamental para consolidar la confianza del mercado. Asimismo, no hay política antiinflacionaria exitosa si el Central no limita la emisión para financiar el déficit. Sin embargo, el cambio de política económica tiene implicancias sobre la dinámica económica: el gobierno anterior financiaba su rojo a través de la emisión monetaria (denominado “impuesto inflacionario”), bajo el esquema actual esta carga se vuelve explícita a través del pago de intereses, ya sea los que debe afrontar el Tesoro cada vez que emite deuda o los que paga el BCRA para revertir la suba de los precios.


 

Una política fiscal más costosa de lo aparente

Como hacíamos referencia en el apartado anterior, durante el gobierno anterior el déficit primario adquirió una dinámica creciente. Pero a contramano de lo que suele suceder en estos casos, la carga de intereses del sector público se mantuvo relativamente constante durante este período: mientras que entre 2011 y 2015 el rojo primario aumentó más de tres puntos porcentuales en términos del PBI, los intereses pagados netos intra-sector público se mantuvieron en el orden del 1,2% del PBI en el período.

Este resultado fue producto del virtual aislamiento que mantuvo el gobierno anterior frente a los mercados de deuda, que lo llevó a financiar el rojo fiscal a través del uso de “cajas especiales” (tal como la estatización de las AFJP) y, fundamentalmente con emisión monetaria (asistencia del BCRA al Tesoro). Ante la decisión del oficialismo de combatir el alza de precios y buscar otras fuentes de recursos, el costo que antes se financiaba vía inflación (el Tesoro entregaba a cambio de los servicios recibidos pesos que cada vez tenían menor valor) ahora es absorbido por el propio sector público.

De manera directa, el financiamiento del rojo fiscal vía emisión de deuda genera lógicamente un mayor peso de los intereses. En 2016, esta carga sin considerar una vez más los pagos intra-sector público, superó los $ 130.000 millones, llegando a representa 1,6% del PBI, esto es 0,2 puntos porcentuales adicionales al nivel del año previo. Más aún, esta tendencia se profundizó durante este año: en el primer cuatrimestre más que se duplicó el pago de intereses, pasando de $ 24.830 millones en el acumulado de 2016 a $ 59.640 millones durante este año (+140% i.a.). En términos del PBI, ello pasó de representar 0,3% el año pasado, a 0,6% durante el actual.

Pero además de los intereses por la nueva deuda emitida, el gobierno actual debe asumir el costo de la eliminación de las distorsiones del financiamiento de la gestión anterior, esto es la reducción de la inflación. Los esfuerzos del BCRA por esterilizar el excedente de liquidez de la economía (en el último gobierno kirchnerista, la base monetaria aumentó un punto porcentual en términos del PBI y quedó latente una elevada emisión por pérdidas con el mercado del “dólar futuro”) derivaron en un importante aumento de la deuda en manos del Central y un fuerte aumento del pago de intereses.

Si consideramos las LEBACs y Pases emitidos, desde que asumieron las nuevas autoridades el stock prácticamente se triplicó, pasando de $ 325.000 millones a $ 935.000 millones de acuerdo a los último datos disponibles del mes de mayo. Por su parte, el pago de intereses pasó de cerca de $ 79.500 millones en 2015 a $ 158.800 millones el año pasado, de forma tal que mientras que previo a que asumiera su peso dentro del PBI representaba 1,4%, el año pasado llegó a 2% del producto.

En lo que va de 2017, el pago de intereses del BCRA, tanto por LEBACs como por los Pases, no se incrementó significativa respecto de igual período del año pasado (en los primeros cinco meses del año habría alcanzado los $ 71.850 millones, es decir 2% más que en 2016), pero aún continúa teniendo un peso importante dentro del PBI (representa aproximadamente 0,7% del producto).

Si bien parte de estos costos corresponden a los esfuerzos por absorber el exceso de liquidez del pasado, cabe mencionar un elemento que ayudó adicionalmente a incrementar el peso de los intereses y que también fue el resultado del giro de la política de financiamiento del déficit del sector público: el elevado influjo de divisas a la economía, producto de las atractivas tasas de interés fijadas por el BCRA y, fundamentalmente, de la emisión de deuda en dólares por parte del sector público.

Ante este aumento de la oferta de dólares (en el caso de la deuda emitida por el gobierno, como sus gastos son mayormente en moneda local debió liquidar las divisas conseguidas), para evitar una apreciación excesiva del tipo de cambio en repetidas oportunidades la autoridad monetaria se vio obligado a comprar el excedente de divisas. Así, como contraparte de estas operaciones el Central volcó nuevos pesos al mercado, que una vez más elevaron la carga en el proceso de esterilización.

Por caso, el año pasado la expansión de la base monetaria producto de la compra de divisas del BCRA al Tesoro Nacional alcanzó cerca de $ 160.300 millones, representando el 88,5% del total esterilizado por la autoridad monetaria a través de las LEBACs y los Pases. A esto se sumaron poco más de $ 48.800 millones que fueron adquiridos por el BCRA directamente en el mercado de cambios que, aunque difícil de identificar, forman parte de los dólares que ingresaron atraídos por las “jugosas” tasas de interés ofrecidas por la propia autoridad.

A mayo de este año, los montos emitidos como resultado de la compra de divisas por parte del BCRA ascienden a $ 104.470 millones, prácticamente el doble de lo emitido por estos conceptos en el mismo período de 2016, poniendo en evidencia una vez más los crecientes esfuerzos de la estrategia actual de cubrir el déficit con deuda externa y el esquema de metas de inflación (de hecho, el propio presidente del BCRA dio a entender que continuaría comprando reservas para acotar la baja del tipo de cambio).

De esta manera, si al déficit primario del sector público nacional del año pasado (-4,3% del PBI), le sumamos el pago de intereses neto intra-sector público (1,6%) y el resultado cuasi-fiscal del BCRA (-1,7% del PBI), el rojo global del sector público nacional habría ascendido a 7,6% del PBI, 1,3 puntos porcentuales adicionales al del 2015.

Más aún, aunque el gobierno nacional logre acotar el déficit primario en 2017, si a este resultado le sumamos el pago de intereses de la deuda y el déficit cuasi-fiscal del Central, el rojo tocaría 8% PBI.

 

La difícil tarea de equilibrar las cuentas fiscales del sector público

En definitiva, el gobierno tiene en la actualidad la difícil tarea no sólo de acotar el rojo primario del sector público si no también hacer frente al fuerte aumento de los intereses, que se hicieron explícitos a partir del cambio de la estrategia de financiamiento (menos impuesto inflacionario pero mayor pago de intereses de la deuda del Tesoro y del BCRA).

En el corto plazo el Ejecutivo logró conseguir los recursos para cubrir la brecha entre los ingresos y las erogaciones del sector público. Más aún, tras el acuerdo con los holdouts logró reducir el costo del financiamiento externo. Sin embargo, el fuerte ritmo de acumulación de deuda obliga a cerrar el bache fiscal en el mediano plazo. Con el peso que hoy tienen los intereses del Tesoro y las presiones que generan los títulos del BCRA sobre el frente monetario, está claro que la solución no es sencilla. La mejor respuesta continúa siendo apostar al crecimiento, pero este sigue siendo muy acotado.

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